Primero solvencia, luego crédito

Los medios de comunicación están centrando la atención de la lucha contra la recesión en la disponibilidad de crédito para empresas y particulares y en la reducción del diferencial entre la deuda pública y la deuda privada. ¿Alguien se ha preguntado si el que pide el dinero tiene la solvencia requerida para devolverlo y qué hay que hacer para que la recupere?

La liquidez no hace el crédito

Parece que lo único importante es que los bancos presten dinero a cualquiera que se lo pida. Evidentemente hay casos para todos los gustos y no voy a entrar en la justicia o injusticia de como están utilizando las entidades financieras y otras empresas la liquidez de que disponen. Las únicas reflexiones que me atrevo a hacer son las siguientes:

1. Una empresa, como por ejemplo una entidad financiera, es como un ser vivo y hará lo necesario para sobrevivir, mientras sea dentro de la legalidad esta en su derecho e incluso obligación; y

2. la entidad financiera en problemas o se la nacionaliza o se la deja quebrar para que las que lo han hecho mejor obtengan su recompensa y sean mas grandes y fuertes. No se puede pretender mantener la falacia de un libre mercado con compañías ayudadas por el estado compitiendo contra empresas que no lo han requerido. Además, forzar a las compañías auxiliadas a prestar dinero puede abocarlas a la quiebra que precisamente quería evitarse.

Dicho esto creo que por mucha liquidez que se inyecte en el sistema el crédito no fluirá hasta que se restaure la solvencia.

Un particular o una empresa con poca solvencia que requiera crédito implica para la entidad financiera un riesgo demasiado elevado de perder el preciado capital que actualmente la mantiene solvente. Por otro lado un individuo solvente guarda su capital para el futuro y aunque pueda optar a dinero barato no solicita crédito en este entorno incierto o lo hace en pequeñas cantidades que no reactivan la economía. Y una empresa solvente conserva toda la liquidez posible, no acomete nuevos proyectos y como mucho refinanciará deuda a largo plazo en términos mas ventajosos cuando sea posible.

Restaurar la solvencia

La solvencia de una persona sólo se restaura con una cierta estabilidad laboral. Es por ello que los programas de reactivación económica deben centrarse en proyectos de inversión estatal intensivos en mano de obra: reforestación, limpieza de bosques y litorales, infraestructuras, renovación hotelera, etc. Estos proyectos, anunciados y financiados para el largo plazo (5 años), proporcionan al acreedor la mínima confianza en que le devolverán el dinero prestado.

La solvencia de las empresas es mas delicada de valorar, a mi entender es mas solvente una empresa con una tecnología diferencial y un negocio rentable, aunque tenga un problema de liquidez puntual, que una empresa con dinero pero cuya viabilidad empresarial a medio plazo es discutible. Creo que las medidas a tomar deben ir enfocadas a ayudar a las primeras y, lo mas importante, evitar distorsionar el libre mercado que acaba obligando a las ineficientes a espabilar o desaparecer. En esta linea seria deseable que se hiciera cumplir de forma estricta los periodos de pago entre clientes y proveedores para minimizar las tensiones del cashflow y permitir identificar rápidamente clientes con problemas de mora (una justicia rápida en temas mercantiles ayudaría). Y puestos a pedir, las administraciones publicas deberían pagar sus deudas acumuladas, y puntualmente a partir de ahora, como vía para restablecer el circuito de pagos.

Cierre

No ha fallado el libre mercado, ha fallado la supervisión y se ha sido extremadamente laxo en hacer cumplir las normas. Se prefería hacer una nueva antes que obligar a cumplir la existente.

La existencia de liquidez para prestar es una condición necesaria pero no suficiente para salir de la crisis, deben impulsarse principalmente políticas de recuperación de la solvencia personal y empresarial. Y un crédito excesivamente barato puede parecer muy atractivo pero tiene implicaciones muy malas a largo plazo ('si el precio del dinero es cero, ¿cuanto vale el dinero?', fuente: analista norteamericano).

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Artículos anteriores en http://aborras.blogspot.com/

El euro ante el reto de la devaluación del dólar

Se dice que el mercado bursátil reacciona a toda la información conocida y no conocida, al análisis técnico y fundamental y, sobretodo, a los sentimientos humanos de euforia y depresión.

Los planes anunciados por Obama de medidas para la creación de 2,5 millones de trabajo en USA han sido muy bien acogidos, se podría decir que con euforia. Y la verdad es que leyendo los detalles conocidos del plan hay que reconocer que parece adecuado ya que se enfoca en programas de mano de obra intensiva y que suponen una mejora estructural con un retorno positivo en el medio y largo plazo.

Además han llegado en un momento bursátil en que los indicadores técnicos podrían dar un respiro a la continuidad bajista por lo que muchos gestores con necesidad de recuperar parte de las pérdidas acumuladas en el año han saltado al ruedo para intentar cerrar el año de forma menos catastrófica.

Ahora bien, para estos planes hace falta dinero y puesto que los norteamericanos en su conjunto no tienen ahorros ni el gobierno superávit, ¿de dónde va a salir?

El origen del dinero

Pues el dólar va a ser devaluado, simple y llanamente. El gobierno norteamericano emitirá deuda a largo plazo para financiar estos planes de estímulo económico y la Reserva Federal comprará dicha deuda o la parte que no asuma el mercado.
Ya lo han dicho, no estoy inventando nada.
Esto se debe a que la Reserva Federal, con los tipos de intervención en el 1%, se ha quedado con pocas herramientas para influir en el mercado de crédito por lo que Bernanke anunció que aún podía influir en los tipos de interés a largo plazo, utilizados como referencia para la financiación, mediante un programa de compra de deuda.

No es de extrañar que la semana pasada Henry Paulson fuera a China, ya que junto con Japón y países árabes productores de petróleo, son los principales tenedores de deuda a largo plazo. Hay que negociar que acepten una "quita" en sus ahorros, lo que no es fácil de asumir.

¿Y cómo va a responder Europa?

Lo que nos importa a nosotros es cómo van a responder nuestros políticos europeos a este reto y evitar tensiones con Alemania.

Los alemanes saben que una moneda fuerte es la base para la estabilidad económica y riqueza de un país aunque ello implique un proceso permanente de mejora a nivel empresarial y una disciplina férrea en el gasto público, aspectos que no pueden conseguirse sin una población dispuesta a ello. Es por ello que sus planes de estímulo económico son contenidos y se resisten a incrementarlos ya que supondría asumir unos niveles de deuda no deseables o empujar hacia una devaluación de la moneda.

Pero sus socios europeos, y compañeros en el euro no han hecho los deberes tan bien como ellos y necesitan una política expansiva "a la Obama".

Esta divergencia de opinión es aprovechada por los USA para difundir un mensaje de fortaleza e integridad e intentar atraer el máximo de capitales internacionales a sus arcas, por lo que la imagen internacional del euro no es atractiva y por tanto nuestra moneda tiene menos valor de refugio en tiempos de incertidumbre.

Si los europeos compiten contra Estados Unidos en programas de apoyo económico se producirá básicamente un proceso de devaluación competitiva de las monedas que, en el medio plazo, acabaremos pagando todos via inflación. Asumiendo ese coste a pagar por todos, la economía que estará mejor en el medio y largo plazo será aquella que acierte en las medidas tomadas en cuanto que hayan supuesto una mejora estructural y no sólo "pan para hoy". La cuestión es si Alemania estará dispuesta a la "quita" que el resto de paises de la Unión Monetaria quieren (algo similar a lo de USA con sus tenedores de deuda).

Por otro lado, si Alemania consigue imponer su política es posible que tras duros ajustes en la economía real se llegue a una economía sólida y una moneda fuerte que contraste con unos Estados Unidos devaluados y endeudados en el que sus acreedores se harán con los mejores activos (inmuebles, participaciones empresariales, etc.). El gran riesgo para Europa es que las ineficiencias de las decisiones políticas nos dejen en terreno de nadie.

Conclusión

Bursátilmente se ha vivido un año muy complicado y no creo que el 2009 sea más sencillo. Pueden verse rebotes de una cierta entidad y una relajación de la volatilidad, pero muchas cosas tendrían que cambiar para ver un mercado alcista. Todo es posible pero más vale ser precavidos, y mejor procurar no perder que ansiar beneficios y subirse al carro demasiado pronto.

Desde el punto de vista de la economía real 2009 será un año pervisiblemente muy duro para mucha gente y la presión para unas medidas expansivas crecerá. Se impone la precaución en la gestión de las finanzas personales.

¿Un nuevo Bretton Woods?

Estos últimos días está coleteando una propuesta de Gordon Brown sobre la necesidad de realizar una nueva reunión al estilo de la celebrada en Bretton Woods al finalizar la segunda guerra mundial y que sirvió para definir los parámetros bajo los cuáles funcionaría la economía hasta que Estados Unidos rompió unilateralmente parte del acuerdo en 1971. Sugiero leer el artículo en wikipedia: http://es.wikipedia.org/wiki/Bretton_Woods

El motivo para un encuentro similar es conseguir establecer los principios generales de funcionamiento de una economía financiera tan global como la actual y donde las regulaciones locales, e incluso supranacionales en el caso de la Unión Europea, se demuestran poco efectivas o muy complejas de aunar en una acción global.

Sin embargo hay un par de diferencias muy importantes respecto a los años 40. Primero, en aquel entonces Estados Unidos era una nación a la que todos debían dinero mientras que ahora se puede decir que debe dinero a todos, lo que les pone en una situación de debilidad. Y Segundo, Estados Unidos llegaba en plenitud de facultades y los otros países agotados por la guerra mundial mientras que ahora no puede decirse que esté en plena forma.

Si se celebra la reunión, y creo que tiene muchos puntos de ser así, podríamos asistir al nacimiento de un mundo financiero y global más multipolar que el actual y me gustaría plantear algunas cosas que podrían cambiar.

1. Continuidad del Banco Mundial y del Fondo Monetario Internacional, que además curiosamente hacen las funciones contrarias ya que el fondo hace de banco y el banco de fondo. Está claro que muchos países que han tenido que ceder a las exigencias del FMI y que han visto estas instituciones como herramientas de la política exterior norteamericana presionarán fuertemente para su desaparición o reformulación. No olvidemos que el presidente del Banco Mundial siempre es un norteamericano y el Director Gerente del FMI un europeo, lo que evidentemente ha generado mucha tensión en el entorno global actual.

2. Divisas. Actualmente las divisas fluctúan libremente unas contra otras respaldadas básicamente por las reservas de sus bancos centrales y la propia economía. No hay limitación de cuánta moneda puede ponerse en circulación ya que no están obligadas a seguir un patrón. No es descabellado pensar que se plantee una solución al problema que supone el dolar, una divisa que todos los países del mundo se ven forzados a tener en reserva pero cuya "impresora" está en manos de Estados Unidos (actualmente con dos guerras y una crisis inmobiliaria y otra financiera en curso).

3. Regulación global de las entidades financieras. Este es un punto complejo ya que cada país o bloque tiene su propia normativa pero hay una cosa que está clara, si tal y como sugiere George Soros se hubiera prohibido el mercado OTC (over the counter) y obligado a todos los actores del sector financiero (bancos, aseguradoras, fondos hedge, etc.) a operar a través de mercados regulados en los que se depositaran garantías y se llevara un control de las posiciones y de la exposición de cada participante no estaríamos en esta situación. Parece que nos adentramos en una era en la que la ultra-regulación eliminará cualquier opción a la innovación financiera pero en realidad el problema no ha sido la innovación, ha sido operar con dinero que no se tenía. Espero que alguien tenga en cuenta a Soros.

Conclusión

Cuando menos podemos decir que nos han tocado vivir tiempos interesantes. La reunión, de celebrarse y cerrarse con éxito, determinaría los bloques geo-políticos y financieros de las próximas décadas. Creo poco probable que se consiguieran acuerdos en todos los aspectos pero el que creo que tendría más puntos de conseguirlo sería el de obligar a operar en mercado regulado.

Y un último apunte, con la que ha caído, y lo que parece que se nos viene encima, es muy difícil que empresas privadas y particulares nos lancemos a hacer inversiones en bienes duraderos ni los bancos a dejarnos el dinero. Por tanto no quedará más remedio que los estados asuman dicha posición inversora. Antiguamente, y si sólo le pasaba a un país, bastaba con emitir deuda soberana para captar los capitales pero en esta situación puede haber una cierta "aglomeración" en las emisiones de deuda por lo que da miedo que asistamos a devaluaciones encubiertas de las divisas mediante generación espontánea del dinero para comprar la deuda que ha quedado desierta.

Comentario final

Conforme escribo esto el mercado americano ha cerrado con una bajada importantísima que sitúa a los tres principales índices de ese mercado a tiro de piedra de los mínimos del viernes pasado: Dow Jones Industrials -733 puntos (-7,87%, y segunda bajada de más de 700 puntos en sólo 4 sesiones!!!), S&P500 -90,17 puntos (-9,03% !!!, el índice de las 500 empresas norteamericanas de mayor capitalización y corazón del mercado financiero internacional ) y Nasdaq -150,68 puntos (-8,47%, el índice de las empresas tecnológicas). Europa ha cerrado la jornada con caídas pero mucho menores y que se han interpretado como una corrección del 50% de la subida del lunes y martes y dentro de la "normalidad técnica".

Pero olvidémonos, esto no es un mercado "normal" y mañana Europa emulará el movimiento del mercado norteamericano. Hay muchos nervios (pánico en algunos casos) y mucha intervención estatal que no siempre proporciona la suficiente confianza. Sugiero no caer en la trampa de intentar cazar el suelo ni entrar en acciones porque "están baratísimas", un mercado bajista y rabioso como este puede llevar a las acciones a valoraciones consideradas absurdas para los estándares normales.

La decisión no ha gustado

Es evidente que al mercado financiero no le ha sentado bien que el TARP haya sido rechazado. Personalmente contaba con que se aprobaría dada la necesidad de tranquilizar los nervios y cumplir con la expectativa creada, los mercados financieros son un tanto caprichosos y no les gusta que les nieguen el caramelo prometido.

José Luis Cárpatos es un reputado analista que, entre otras actividades, publica un web con opiniones sobre el mercado. Tan sólo conocerse la noticia ha escrito lo siguiente: "Sorpresa monumental la no aprobación del plan. Esto pone al mercado al borde del precipicio. O nos vamos directos a un crash muy grave, o se produce el típico rebote absurdo a la contra que provoca una masacre de cortos. No obstante a partir de ahora todo cambia. las quiebras de bancos van a venir en cadena y el riesgo de colapso total del mercado de crédito y un crash sistémico y por supuesto de las bolsas es enorme. El bono a 30 años sube nada menos que 4 figuras, hacía mucho que no se veía algo así, y el Dow Jones ha tocado el peor día en intradía en puntos de su historia. Es muy desaconsejable mantener posiciones en bolsa, incluso si ahora hubiera un rebote del 10% como el otro día, habría que seguir diciendo lo mismo. Las próximas semanas y meses pueden ser un calvario".

Puede sonar exagerado pero es el sentimiento de muchos analistas y gestores de fondos de inversión cuyo trabajo es tomar decisiones de compra y venta de activos.

Qué hacer en próximos días y semanas dependerá de cada uno. Habitualmente no es recomendable deshacer posiciones de bolsa justo después de un movimiento tan fuerte como el que se ha vivido hoy ya que suelen haber medidas regulatorias para restaurar la confianza o incluso el simple hecho de la sobreventa de muchos activos atrae a los compradores. Para aquellos que quieran vender su cartera de renta variable pese a un posible rebote es importante tener presente que la operativa con fondos de inversión es lenta por lo que la medida de protección más rápida es cubrir la cartera. Para ello existen diversas maneras de hacerlo pero la más sencilla es mediante ETFs inversos.

Respecto a las posiciones en liquidez puede haber miedo a la solvencia de la entidad donde están depositadas. En España los primeros 20.000 EUR están garantizados por el estado, el resto no. Para aquellos que no confíen en su entidad financiera la solución es tener cuentas en diferentes entidades con un máximo de ese importe o tener el dinero en activos que no cuenten como parte del balance de la entidad como deuda del estado (letras del tesoro) o fondos de inversión (los fondtesoros invierten prácticamente el 100% en deuda del estado). En ningún caso recomiendo sacar el dinero y ponerlo bajo el colchón, es un riesgo demasiado elevado.

poco que añadir salvo mi opinión personal

No puedo añadir nada a la multitud de artículos escritos sobre la crisis que nos aqueja y tampoco sobre la solución que se está analizando en Estados Unidos. Lo que sí puedo hacer es teorizar con una bola de cristal sobre lo que puede pasar independientemente de si se aprueba o no la medida norteamericana.

Antes de empezar me gustaría dar mi opinión sobre algunas de las ideas que se están utilizando en los artículos de prensa:

a. "privatización de ganancias y socialización de pérdidas" : estoy de acuerdo, es lo que ha pasado, aunque todos hemos participado de la fiesta via consumo desaforado,

b. "el sistema capitalista no funciona" : no estoy de acuerdo, no hay que confundir estafa con mercado capitalista,

c. "fin de una era e inicio de una nueva etapa más "aburrida" financieramente hablando por la regulación" : estoy de acuerdo, hasta que el lobbie adecuado consiga la desregulación, retorne la innovación financiera y volvamos a empezar.

d. "cambio de la filosofía de crecimiento hacia una forma más ordenada y social" : sería bonito pero creo que es algo utópico, el sistema que venga seguirá siendo igual de cafre que el actual porque el dinero sigue siendo eso, dinero.

Y ahora a utilizar la bola de cristal...

Economía real y economía financiera

Pase lo que pase la economía real, por desgracia, va a sufrir una recesión intensa. Una vez iniciada la rueda de reducción de consumo, despidos, más reducción de consumo, menos consumo, etc. es muy difícil darle la vuelta, y menos si las entidades financieras cierran el grifo del crédito. Los únicos con capacidad de compra son los gobiernos por lo que la duración de la misma dependerá de cómo enfoquen esta situación. Si acometen grandes inversiones que impliquen unos años (mínimo de 4) de tranquilidad laboral a un amplio espectro profesional (no sólo constructores de autopistas) sí es posible que se consiga darle la vuelta a la situación y encarrilar de nuevo la economía a un ciclo expansivo. En cualquier caso es algo que tarda años en cristalizar por lo que varios años de cinturón apretado no nos los quita nadie. Y una vez encarrilada la recuperación tampoco es que se vuelva a una situación expansiva acelerada porque el crédito será caro y todo el mundo irá con mucho tiento y no cometerá locuras. Para que esto ocurra tiene que haber un sistema financiero sólido por lo que también pasarán su via crucis particular del que sólo hemos visto el principio.

En Europa y Estados Unidos este esfuerzo se pagará colectivamente en base a inflación. Se producirá un trasvase de riqueza aún más importante con los países productores de materias primas y energía y un reequilibrio de poder a nivel mundial tal y como comenta el ministro de economía alemán hace unos días respecto a Estados Unidos. En los países emergentes con reservas acumuladas estos años de bonanza es posible una crisis más suave gracias al crecimiento de su mercado interno pero aquellos países que no cuenten con dichas reservas saldrán muy mal parados.

La economía financiera, por su parte, seguirá yendo arriba y abajo aunque mucho más hacia abajo que hacia arriba. El proceso de "desapalancamiento" de tantos años de capas y capas de crédito es doloroso y no siempre en línea recta. Es posible que si se aprueba el famoso TARP haya un rebote de los mercados pero es como intentar desviar el curso de un río, el agua acaba siempre buscando el camino de menor esfuerzo que siempre es hacia abajo. Por tanto, haya o no intervención masiva del gobierno norteamericano, la bolsa seguirá su proceso de ajuste a la nueva situación. Una vez abajo es más probable un escenario lateral durante varios semestres (con ondas largas, por supuesto) que una recuperación explosiva.

Los activos invertibles frente a este escenario son mis antiguos conocidos, materias primas y metales preciosos, aunque con poco peso en las primeras y mucho en los segundos. En bolsa me sorprendería ver algún sector haciéndolo bien aparte de los dos mencionados. Evidentemente pueden haber empresas con un comportamiento contracíclico pero serán las menos. La renta fija recupera el miedo a la quiebra del emisor y no hay en estos momentos unas agencias de calificación de crédito creíbles así que sugiero extremar precauciones, mejor invertir a través de fondos bien gestionados y en los que un equipo de profesionales toma las decisiones que hacerlo uno mismo (aunque cuidado, los fondos de renta fija también pueden perder dinero). Al mercado inmobiliario aún le queda un ajuste importante así que no creo que tenga sentido plantearse en estos momentos una inversión inmobiliaria, no hay que olvidar que no se pueden pagar las facturas con ladrillos ni contar con alquilar el inmueble a un buen precio.

Cierre

Espero que el futuro me contradiga y realmente no sea para tanto, ya sea porque la viendo la situación desde dentro no vemos por dónde salir pero que tampoco sea para tanto, o porque una idea genial consiga deshacer el embrollo y nos muestre la luz al final del túnel.

También espero que no me haya quedado corto y entremos en una deflación a la japonesa de la que tardemos alguna que otra década en salir. En este punto confío en la habilidad de los responsables de los bancos centrales y en la facilidad de crear dinero nuevo y por tanto inflación.

Y para cerrar, hay que reconocer que estamos en un momento histórico por cuanto está pasando y que es normal que los mercados financieros den bandazos hasta que se vislumbre algo en la lejanía. Mucha prudencia y buena suerte.

¿Estamos ante un crash?

Me gustaría ser más positivo pero las situaciones de pánico que se viven lo sugieren, sobretodo la huida hacia la calidad (deuda soberana y metales preciosos).

Las medidas tomadas por el gobierno norteamericano y la Reserva Federal han conseguido salvar parcialmente la situación (a un precio muy elevado) pero el público ha perdido la confianza. Creo que asistiremos a medidas "globales", espero que funcionen.

A corto y medio plazo "cash is king", el dinero es el rey. Cuidado con "duros a cuatro pesetas" o depósitos por encima de interbancario, vuelve el riesgo de "quiebra". A largo plazo las medidas tomadas serán inflacionarias por lo que mejor no despistarse.

Podemos asistir a rebotes violentos pero sugiero que no se intente "pillar el bottom". Al llegar al suelo, si no hay un "chof", lo más probable es un escenario lateral.

A pesar de todo hay un aspecto positivo, estamos viviendo el proceso a cámara rápida así que también es probable que lleguemos rápido al suelo.

Una imagen: esta gráfica (http://stockcharts.com/h-sc/ui?s=$UST3M&p=D&yr=10&mn=0&dy=0&id=p14099756536&a=151374712) muestra la evolución del interés pagado por las letras del tesoro americano a 3 meses, una medida de cuánto interés hay por "activos refugio". En la crisis del 2000-2003 se tardaron 3 años desde el máximo hasta el mínimo, ahora hemos hecho prácticamente el mismo recorrido en 1 año y con más sobresaltos.

Bancos centrales: no hay mucho margen de maniobra individual

A pesar de parecer repetitivo quiero insistir en que la inflación actual es una combinación de dos factores: una demanda creciente por parte de paises emergentes y una expansión monetaria (dinero en circulación) sin precedentes. Esta última ha posibilitado el fortalecimiento de los países emergentes lo cuál es bueno desde cualquier punto de vista. El hecho de que las materias primas suban de precio es una consecuencia inevitable pero a la que los países ricos se resisten ya que les despierta de un letargo en el que podian imponer su voluntad en otros países y tener cualquier materias básica a un precio bajo. Además, la intervención política en los precios de algunos recursos no ha hecho sino empeorar las cosas. En Estados Unidos el ejemplo es evidente con el combustible a base de maíz y en España con una electricidad subvencionada en base a una deuda que algún día habrá que pagar.

Política monetaria condicionada

La expansión monetaria es un problema serio para los bancos centrales ya que con la movilidad global de los capitales el dinero busca siempre el rendimiento fácil. Si el Banco Central Europeo sube los tipos de referencia al margen de otros bancos centrales (una subida seria, no 0,25%), se produciría un flujo de capitales aún más importante que el actual. El impacto sería muy claro: el euro se reforzaría frente a las demás divisa libres, las exportaciones disminuirían, la actividad empresarial bajaría y entraríamos en recesión. Sin embargo, no implicaría necesariamente una disminución de la inflación ya que el dinero seguiría existiendo y la demanda de los países emergentes también.

Es por este motivo que se habla insistentemente de que cualquier medida que se tome por parte de los bancos centrales debe ser conjunta y orquestrada. Salvo que se actúe para reducir la masa monetaria en circulación y "entretener el dinero sobrante" las subidas de tipos de interés no serán una herramienta efectiva para luchar contra la inflación.

Por ahora parece que gran parte de este dinero está indeciso y no sabe hacia dónde dirigirse. En el caso de China hay una decisión clara, la preocupación por garantizarse el suministro de materias primas está haciendo que invierta en Suramérica, Africa y en modernizar su flota naval para garantizar el suministro de petróleo via marítima.

Otro destino del dinero están siendo propiedades inmobiliarias significativas cuyo valor es innegable y aunque sujeto a los vaivenes del mercado permitirá sortear los malos tiempos. Por ejemplo, el fondo de Abu Dhabi ha comprado el edificio Chrysler, y recientemente también se ha vendido el edificio de General Motors a otros fondos soberanos árabes. Es razonable esperar un incremento de este tipo de operaciones en el futuro.

Finalmente también han habido inversiones industriales y financieras pero han sido lo de menos, parece que todavía Estados Unidos no se hace a la idea de que es rico en activos pero pobre en liquidez y que tiene que dejar que sus acreedores liquiden la deuda de alguna forma. La toma de posiciones en grandes entidades financieras ha sido un movimiento que a primera vista no parece muy inteligente porque ya arrastran graves pérdidas pero es la única manera en que han podido tomar posiciones tan relevantes en estas entidades sin levantar barreras proteccionistas.

Hacia dónde vamos

Ninguna moneda de papel (moneda sin respaldo de activos tangibles que impongan una rigidez en la política monetaria) ha conseguido sobrevivir al paso del tiempo. Da la impresión de que el sistema monetario actual, basado en la confianza en las monedas, seguirá el mismo camino. Para evitar ese final tendría que haber una decisión global y unánime de todos los bancos centrales de secar los manantiales de dinero e imponer la rigidez presupuestaria a los gobernantes. Se me antoja imposible.

No se puede predecir cuánto tiempo tardará este escenario en desarrollarse y llegar a una situación en que los ciudadanos desconfíen tanto de sus monedas que sea imprescindible acuñar un nuevo sistema monetario. Aunque parezca descabellado no olvidemos que en el siglo XX se hizo dos veces, tras la segunda guerra mundial (acuerdo de Breton Woods, en que el dólar fue considerado "mejor que el oro" y se estableció una paridad dólar - oro ) y en 1971 cuando Estados Unidos rompió la paridad y hubo que definir el sistema actual.

Reflexiones sobre 4 temas de actualidad

El seguimiento del día a día de los mercados y la lectura de artículos y opiniones de la comunidad financiera nubla la visión a medio y largo plazo y también la utilización del sentido común.

Quiero repasar aquí algunos puntos de interés intentado aplicar sentido común y con la intención de proporcionar "food for thought".

Tipos USA

Los movimientos realizados por la Reserva Federal, inyección de liquidez y rebaja de tipos de interés, han inducido básicamente la devaluación del dólar, que a su vez ha propiciado la subida de las materias primas porque cotizan a nivel mundial en esta moneda. Muchos economistas advierten de una inflación en USA importante en el medio plazo, pero el discurso oficial ha sido salvar primero la actividad económica y luego preocuparse de la inflación. Como el dato de PIB del primer trimestre ha salido positivo (+0,6% inicialmente y revisado a +0,9%) se han disparado las alarmas, ¿estamos abocados a una estanflación (crecimiento bajo, inflación alta)?. En consecuencia, rápidamente los analistas han empezado a hablar de subida de tipos en USA, pero me gustaría plantear las siguientes ideas para pensar:

1. la devaluación ha reducido el valor de la deuda nacional (no el nominal, evidentemente). No hay que olvidar que el gobierno norteamericano tiene, además de la guerra de irak, el problema de la financiación de los programas sociales de los jubilados del baby-boom de la postguerra. Con una economía débil, la deuda acumulada asusta más, y cualquier método vale para reducirla.

2. El dato del PIB es positivo pero bajo. Se ha revisado hasta un 0,9% gracias al incremento de exportaciones, gasto militar y reducción de inventarios pero falta brillo en el consumo e inversión. A mi entender no tiene sentido tomar esta información como válida para considerar un cambio de tendencia, y menos cuando todavía no ha pasado el tiempo suficiente para ver el efecto de las medidas anti-crisis.

Con estos dos argumentos en la cabeza mi apuesta es que los tipos de interés norteamericanos seguirán donde están a pesar de discursos puntuales y que sólo se moverán al alza con la certeza de recuperación económica (para lo que todavía puede faltar mucho). Otra cosa es que haya presión política de otros países porque a nadie le guste la devaluación de sus ahorros pero no parece haber mucho margen de maniobra.

En esta línea recomiendo la lectura del artículo titulado "Pelea entre los bancos centrales" de la página 7 del suplemento "Dinero" de la Vanguardia del domingo 25 de mayo.

Tipos BCE

Desde inicios de año la comunidad financiera ha estado presionando al Banco Central Europeo para que bajara tipos aún a sabiendas que su mandato es exclusivamente el control de precios (herencia del Bundesbank). A cada movimiento de la Reserva Federal llovían críticas al BCE.

Estos ataques han cedido en las últimas semanas conforme los datos macro respaldaban el mensaje del BCE de que Europa está mejor que USA y que el problema es la inflación. Ahora se habla de subida de tipos de interés ante el temor de una estanflación.

Por ahora el Euribor está haciendo el trabajo del BCE, normalmente se sitúa un 0,5% por encima del tipo de interés marcado por el banco central pero esta semana ya está con una diferencia del 1%. También el euro, fortalecido por estas medidas y ganando peso en las reservas de otros bancos centrales mundiales, está ayudando a moderar la inflación en materias primas y petróleo (contadas en Euros no han subido tanto como en dólares).

En conclusión, no creo que haya una subida de tipos del BCE hasta que se reduzcan sustancialmente estos dos efectos, euribor y fortaleza del euro (contando con una inflación alta pero estable). Si la inflación sigue presionando al alza entonces sí que habrán medidas de contención que podrían incluir una subida de los tipos de interés de referencia. No creo que haya ningún movimiento a la baja salvo un movimiento drástico a la baja de la inflación, algo bastante improbable a corto y medio plazo.

Burbuja de las Materias Primas

Las materias primas están en tendencia alcista desde el 2001 y todavía queda recorrido. En algún momento se producirá una corrección importante del petróleo y con él de las materias primas en general, y se hablará entonces de "estallido de la burbuja". Mi impresión es que será un buen momento para tomar posiciones.

Es evidente que hay posiciones especulativas en estos mercados a través de derivados que acentúan los movimientos, tanto al alza como a la baja, pero las infraestructuras y los nuevos patrones de consumo, alimentación y movilidad en los mercados emergentes son una realidad y aún queda mucho camino por recorrer para que la oferta equilibre la demanda.

Rescate de Bear Stearns

Bear Stearns ya no existe como compañía por lo que no tiene sentido hablar de rescate, en realidad se salvó el mercado de derivados. El mensaje fue muy claro para el mercado financiero: se hará lo necesario para evitar que el mercado de derivados se colapse, en este caso asegurando las contrapartidas proporcionadas por Bear Stearns, pero no se rescatarán instituciones insolventes.

Por tanto cuando se dice que "lo peor ha pasado" yo lo interpreto como que "por ahora se ha evitado una crisis sistémica", otra cosa es si el mercado bursátil ya ha tocado fondo o no.

Entender la crisis subprime con un poco de humor

Recomiendo ver este video publicado en YouTube: http://www.youtube.com/watch?v=a9MBfDKqliM (audio en inglés con subtítulos en castellano).

Es una manera divertida de entender la crisis subprime. Más bien tragicómica ya que lo que dicen, quitando las exageraciones, es verdad !!!

¿hemos visto lo peor?

En los últimos días se ha desatado una oleada de comentarios positivos sobre el futuro que básicamente dicen "hemos dejado atrás lo peor". No se puede negar que la bolsa es un mercado de expectativas y deseos pero hay que tener cuidado en dejarse llevar por el optimismo tras algunas semanas de subida.

En el mensaje anterior hablaba de la importancia del momento actual desde el punto de vista técnico. Se ha superado la primera resistencia de 1400 puntos del S&P500 aunque hoy mismo se está poniendo a prueba. De superarse con firmeza los 1400 puntos quedaría todavía la resistencia de la media móvil de largo plazo sobre los 1450, que se antoja muy lejana en estos momentos.

¿Qué motiva pues a tantos analistas a pensar que hemos dejado atrás lo peor en un contexto que se podría considerar arriesgado desde el punto de vista técnico?. Pues yo creo que son varios factores combinados que intento explicar a continuación.

1. Materias primas a la baja tras una subida espectacular que ha durado meses. El razonamiento es que si la corrección dura lo suficiente como para rebajar el precio medio de forma significativa entonces la inflación se contendría y podría verse una relajación del discurso del Banco Central Europeo y una estabilización e incluso recuperación del consumo norteamericano.

2. Desde que se ejecuta una medida de política monetaria hasta que sus efectos se visualizan en la economía pasan entre 6 y 9 meses. En breve debería empezarse a notar la primera reducción de tipos de interés de la Reserva Federal coincidiendo además con las ayudas fiscales a consumidores (cheque de 600 USD).

3. La creencia de que las entidades financieras no tendrán necesidad de declarar nuevas pérdidas contables por culpa de los derivados dudosos que tienen en sus balances, ya que las provisiones han sido enormes y que incluso el Banco de Inglaterra considera exageradas.

4. Ratios moderadamente buenos de las condiciones internas del mercado de Nueva York: cuántas acciones están lejos de mínimos, cuántas han superado su media de corto plazo, estadísticas de sentimiento de los inversores, etc.

5. Finalmente y muy importante, el comportamiento de imitación que se produce en el mercado financiero ante el temor de quedarse en solitario y no acertar. Lo importante es estar respaldado por la opinión general aunque no se acierte. La memoria financiera es tan corta como la memoria política.

Frente a estos argumentos existen analistas, no muchos pero de considerable renombre, que opinan lo contrario y que esperan que el mercado continue la tendencia bajista (sus contra-argumentos: materias primas han respirado pero no han terminado las subidas, las medidas suavizarán pero no evitarán la caída del consumo, las entidades financieras todavía tendrán que purgar excesos y las subidas han sido con poco volumen por lo que son poco fiables).

Los que no son analistas financieros sino economistas básicamente defienden que una crisis de crédito como la actual no se resuelve en tan poco tiempo y de forma indolora para el ciudadano de a pié.

Conclusión

El análisis técnico, bien utilizado, no permite adivinar el futuro sino explicar bien el pasado. Cuando se utiliza para tomar decisiones de inversión siempre se llega algo tarde pero con más seguridad. Los argumentos a favor de una evolución positiva de la economía a partir de ahora, base para una mejora real en los resultados empresariales, también se pueden considerar sólidos, pero tienen un mayor componente de conjetura y creencia.

Por tanto sugiero a los inversores (no a los especuladores) que no tengan prisa en entrar en el mercado o incrementar el nivel de exposición a la renta variable hasta que el análisis técnico haya confirmado la rotura de la tendencia bajista.

Momento técnicamente interesante

Voy a explicar muy brevemente los principios más básicos del análisis técnico para ilustrar la situación actual desde la óptica de las cotizaciones, no del análisis fundamental o macro económico.

Con el análisis técnico se intenta predecir el movimiento de los activos en base a cómo se comporta su cotización. Incluye tanto el análisis del movimiento que dibuja la cotización en una gráfica (análisis chartista) como la utilización de indicadores estadísticos sobre los precios. Para este artículo sólo utilizaré lineas de tendencia (alcista o bajista), lineas de soporte y resistencia (precios que actúa como suelo o techo) y medias móviles (que ayudan a suavizar el movimiento diario y eliminar ruido).

Antes de continuar es importante dejar claro que no hay una única manera de ver qué está dibujando el movimiento de los precios por lo que el análisis que realizo sólo representa mi opinión. En el análisis fundamental pasa lo mismo, opiniones y visiones hay muchas pero únicamente el tiempo demuestra cuál se acercaba mejor a la realidad. Utilizo el índice S&P500 como ejemplo ya que es el más ilustrativo de la evolución de las finanzas mundiales en las últimas décadas. Además, todos los índices hacen más o menos lo mismo.

La tendencia es tu amiga

Un principio básico en el análisis técnico es que una vez establecida una tendencia tiende a continuar, por lo que mejor ponerse a favor de ella. Por tanto, lo más importante en una inversión a medio plazo es tener clara la tendencia actual y una vez identificada buscar buenos puntos de entrada o salida. Cuanto más tiempo dura una tendencia, soporte o resistencia más fuerte es. Cuando se inicia o termina acostumbra a hacerlo bruscamente.

El siguiente gráfico muestra la evolución del índice S&P500 en dólares durante los últimos 26 años. Para hacer una línea de tendencia basta con unir mínimos de cotización. Las líneas azules y la naranja marcan las diferentes tendencias a largo plazo que se pueden intuir. En periodo alcista los mínimos son cada vez más altos, en tendencia bajista son cada vez más bajos. He diferenciado la naranja porque sólo tiene 3 puntos de contacto y podría no ser una línea de tendencia.

Es fácil ver que estamos en un momento clave ya que la tendencia en curso desde 2003 se ha roto y si la linea naranja es realmente una línea de tendencia entonces se está tanteando la tendencia más larga.

El mismo gráfico pero mirando los últimos 10 años.

Sobre este último gráfico voy a dibujar los soportes/resistencias que se intuyen. Nunca son exactos pero se puede ver que más o menos están allí. Habría una resistencia en los 1550 puntos, un soporte convertido en resistencia en los 1400 puntos, y unos soportes si el índice sigue cayendo en aproximadamente los 1250 , 1160 y 1090 puntos. Aún queda otro que no he dibujado pero que si me he explicado correctamente será fácil verlo..................................... (está en los 950 puntos). Y aún uno en los 800 puntos que se ve más claro en el primer gráfico que he mostrado.

Cierro este trozo con un gráfico de los últimos 12 meses intentando reproducir fielmente las dos líneas de tendencia que hemos visto y añadiendo nuevas líneas: dos de tendencia bajista y una de soporte (en los 1325 puntos). Se observa observa como en los 1275 confluyen dos líneas de tendencia y en los 1400 puntos una tendencia y una resistencia.

Conclusión del análisis de las tendencias

Podemos llegar a la conclusión, a grandes rasgos, que los 1400 puntos del S&P son un punto clave en estos momentos. Si el índice consigue superarlos con holgura, llegando a los 1425 por ejemplo, se podrá considerar que se han roto tanto la resistencia como la tendencia bajista y mucho dinero volvería al mercado financiero.

En caso contrario y el índice retrocede todos los analistas técnicos estarán observando hasta dónde llega, los 1325 puntos del soporte, los 1300 aproximadamente de la línea de tendencia de largo plazo o mucho más abajo siguiendo la directriz bajista más reciente.

En ningún caso recomiendo adelantarse al movimiento pero quien considere que el riesgo compensa la potencial pérdida que no olvide de poner un stop-loss.

Las medias casi nunca mienten

Otra herramienta que he comentado son las medias móviles construidas a partir de los precios de forma que se suaviza su evolución y se elimina el ruido del día a día. En el siguiente gráfico muestro la evolución de las medias de 10 (azul) y 65 semanas (rojo). Cuando la media corta de 10 semanas supera la media larga de 65 semanas se produce una señal alcista y en el caso contrario una señal bajista.

Las medias no se mueven fácilmente por lo que los cruces no son frecuentes. Desde el año 91 sólo se han producido 3 cruces, uno bajista a finales del 2000, uno alcista a mitad del 2003 y uno bajista a inicios de 2008.

Entre 1980 y 1991 se produjeron varias señales falsas y el mercado siguió siendo alcista en el medio y largo plazo pero en los últimos años se ha producido un avance muy importante en la operativa realizada automáticamente por sistemas informáticos, lo que hace pensar que el comportamiento más fiable ahora sería el mostrado en los últimos años.

Además de mirar los cruces los operadores de mercado saben que las medias móviles también actúan como soportes o resistencias. Actualmente la media móvil de largo plazo está en los 1450 puntos por lo que en el conjunto tenemos dos resistencias importantes a batir para considerar que se ha vuelto a un escenario alcista, los 1400 y los 1450 puntos.

Conclusión final

Desde la perspectiva de largo plazo da la impresión de que hemos iniciado un periodo bajista. La confirmación se produciría si el S&P500 cae por debajo de los 1300 puntos aproximadamente. El tono negativo de la economía real puede empujar los mercados de valores a la baja y producirse esa caída.

Pero tampoco sería descabellado que la bolsa pueda darse la vuelta y emprender la senda alcista, pero sólo lo vemos posible ante una situación de alta inflación y bajos tipos de interés que indujesen a los inversores a refugiar su dinero en acciones de empresas sólidas con dividendos asegurados que, a la larga, son un buen refugio contra la inflación.

Y cierro ya este artículo con algo que ya he comentado en algunos anteriores, los índices son representaciones generales pero hay sectores que se benefician de determinados contextos. Por ejemplo, las materias primas están en fase alcista, igual que los metales preciosos. No porque la situación parezca poco halagüeña hay que dejar de invertir, lo que hay que hacer es analizar quién se beneficia del contexto actual.

Parece que se va aprendiendo algo

El mercado financiero y la economía real son dos cosas diferentes y en estos momentos es cuando se hace más evidente. Los datos macroeconómicos apuntan claramente a una desaceleración de las principales economías mundiales mientras que la bolsa sube con el argumento de que ya ha descontado lo peor.

Cómo hemos llegado hasta aquí

Empecé a elaborar un artículo intentando explicar con palabras sencillas cómo la economía real ha llegado a esta situación, pero he desistido tras releerlo 15 veces y todavía encontrarlo muy espeso. Me han enviado un enlace a una explicación muy laureada y entiendo que comprensible (reconozco que no he la he leído entera) por lo que me ahorro el dolor de cabeza y os doy el enlace: http://www.nachogiral.com/2008/03/explicacin-la-crisis-financiera-que-nos.html

¿Ya hemos visto lo peor?

Pues yo creo que no. La economía real tiene una inercia enorme y una vez empieza a andar en un sentido u otro es difícil cambiar. El empleo se está empezando a resentir y también lo hará el consumo, afectando a la postre a los beneficios empresariales. Además el acceso al crédito se ha cerrado para las empresas mal gestionadas o se ha encarecido muchísimo para las bien gestionadas así que podemos esperar un incremento de quiebras empresariales y descontar grandes proyectos e inversiones a corto plazo.

Lo que sí es cierto es que se ha aprendido mucho de otras experiencias pasadas y se están negociando aplazamientos. Por ejemplo, en España la constructora Martinsa-Fadesa ha renegociado su deuda y durante 3 años únicamente pagará intereses. Esta solución es mucho mejor que una quiebra y que los bancos de repente se vean con unos terrenos e inmuebles en propiedad. El efecto colateral es que los bancos no dispondrán del principal del préstamo y no podrán volver a prestarlo a otras empresas o particulares.

En Estados Unidos algunas compañías ya están permitiendo que los particulares que no han pagado la hipoteca se queden viviendo en la casa a pesar de ello. La decisión es acertada porque se está produciendo una oleada de robos y vandalismo en las casas abandonadas tanto por ladrones como por los antiguos propietarios, que llevándose la nevera y el aire acondicionado se sienten resarcidos por lo que han pagado. El coste de rehabilitar la vivienda para ponerla de nuevo a la venta es elevado además de que se pueden llegar a crear pueblos fantasmas que reducirían el valor de la propiedad a cero. Con estas decisiones se mantiene por lo menos algo de valor y luego ya se negociará con el inquilino cómo resolver la situación: reduciendo el precio a pagar, pasando a un alquiler con opción de compra, etc.

También hay algo diferente esta vez. Los países emergentes pueden ayudar a sostener determinadas industrias al estar iniciando grandes obras de infraestructura y no disponer todavía de tecnología propia pero no creo que puedan sostener economías basadas en construcción inmobiliaria y servicios como España.

¿Y la bolsa?

Desde el punto de vista financiero parece que todo se reduce a bajar tipos de interés, dar liquidez al mercado aceptando bonos basura y rescatar a toda entidad financiera en apuros. No entro a valorar el daño moral que esto genera pero lo que sí está claro es que se está rompiendo la economía de libre mercado con la justificación de evitar males mayores.

Yo sigo lo que hace la bolsa, no intento anticiparme porque siempre hace lo que le da la gana, no lo que yo quiero. En este sentido los índices han experimentado una buena recuperación desde mínimos pero todavía no han señalado un cambio de tendencia a medio plazo, que sigue siendo bajista.

Si levanto la vista de los gráficos veo que todavía quedan temas por resolver. Por ejemplo los productos vinculados a las quiebras empresariales, los CDS (Credit Default Swaps), que pueden generar una segunda oleada de provisiones en la banca. Otro tema preocupante es el incremento de uso de tarjetas de crédito y la morosidad asociada. También moverá el mercado la muy probable rebaja de beneficios empresariales. En este sentido he leído un artículo que acusa a los analistas de dejarse influenciar por los equipos directivos de las compañías, que siempre ven el comportamiento de sus empresas mejor que el mercado en general. Si esto es cierto, y quien lo decía no era un cualquiera, habrá algunas dosis de realidad en algún momento de próximos meses.

Conclusión

Recomiendo todavía mucha precaución y mantener las posiciones en materias primas y metales preciosos a pesar de la volatilidad reinante. Quien quiera especular que tenga los stop-losses bien afinados y quien se quede en liquidez que no se deje tentar por recuperaciones temporales.

Un comentario rápido

Se hace patente que estamos en una crisis de solvencia (sugiero releer el comentario del 29 de enero "Entorno complejo para el inversor", http://aborras.blogspot.com/2008/01/entorno-complejo-para-el-inversor.html). En este contexto de inflación creciente y dudas sobre la solvencia la renta fija a medio y largo plazo puede verse muy afectada así que recomiendo extremar las precauciones.

La venta a saldo de Bear Stearns (2 dólares por acción cuando cotizaba a 30 a cierre de viernes) tiene que haber provocado escalofrios en muchos altos directivos de la banca, esperemos que aprendan la lección y no volvamos a ver un episodio similar en unos cuantos años (no soy tan iluso como para decir nunca más porque la banca no aprende nunca de sus errores).

El euro está muy fuerte básicamente porque el dólar se ha devaluado con las rebajas de tipos que ha hecho la Reserva Federal y por un movimiento inversor en masa apostando a la caída de la moneda. Es probable un movimiento de rescate del dólar sin necesidad de bajar tipos en europa pero ya veremos cuándo y cómo lo hacen. En cualquier caso el futuro del dólar no es muy halagüeño así que nadie espere ver el cruce a 1,30 hasta dentro de unos años y reformas estructurales importantes.

Las ventas de acciones, metales preciosos y materias primas se deben a diferentes motivos. En la renta variable las compañías buenas y malas caen por igual porque el miedo es ciego pero las buenas se recuperarán con algo de tiempo mientras las malas se quedarán en la cuneta. En el caso de los activos tangibles, que han servido como refugio, las ventas están sirviendo para cubrir pérdidas en otras inversiones o para hacer liquidez, en cualquier caso los motivos que impulsan estos activos al alza no han cambiado.

La reacción alcista en la renta variable puede tardar en llegar un poco pero cuando ya estemos hastiados de noticias negativas la primera ligeramente positiva hará que todo el dinero que está esperando para entrar empiece a comprar y se refuerce el movimiento con las compras de los que están "cortos" (han vendido las acciones para comprarlas más baratas y ganar la diferencia). Cuando esto suceda no deberemos olvidar que estamos en mercado secular bajista hasta que se demuestre lo contrario.

Y para finalizar, quien se plantee comprar en este momento que revise el comentario anterior en el que hablaba de la importancia de separar inversión de especulación ( http://aborras.blogspot.com/2008/02/acumulando-energa-momento-para-la.html )

Acumulando energía, momento para la reflexión

Un mercado bajista suele ser como una pelota de tenis bajando por una escalera, los máximos cada vez son más bajos al igual que los mínimos. Esta vez parece que la pelota es de squash porque el rebote ha sido muy débil y se ha quedado dando saltitos en el escalón. ¿Rebotará de forma retardada o el siguiente paso es un escalón hacia abajo?

Sea cual sea el movimiento creo que es muy buen momento para reflexionar y plantearse si uno es inversor o especulador e incluso para dividir el patrimonio en esas dos visiones.

Inversor, especulador o ambos

Un inversor no toma toda la posición en una acción o fondo a la primera, sabe que una parte del secreto del éxito es ir promediando el precio de compra. Para ello reinvierte los dividendos que percibe y es capaz de esperar meses antes de hacer una nueva compra. Si no acierta en el momento de cada compra no le importa demasiado, sabe que el promedio que conseguirá a lo largo del tiempo será bueno.

El especulador pone sus fichas encima de la mesa todas a la vez y el dividendo es una ganancia, no un mecanismo de reinversión. El objetivo es la revalorización rápida y si la acción cae no se lo piensa dos veces, vende y a otra cosa. Quizás la acción era buena pero el momento no, mejor salir y volver a entrar cuando crea que vuelve a ser un buen momento.

Una persona puede ejecutar operaciones siguiendo estas dos filosofías, con la inversión va construyendo patrimonio y con la especulación se divierte e intenta ganar algo. El problema es cuando una operación especulativa fallida se convierte en inversión porque se evita consolidar la pérdida (he escuchado estas semanas muchas operaciones especulativas que han ido mal y que ante la magnitud de la tragedia el afectado se ha consolado autoconvenciéndose que en el fondo es una operación por valor y que recuperar la inversión es cuestión de tiempo.)

Ante esta situación recomiendo separa el patrimonio en dos partes, e incluso en dos entidades diferentes. Si se acaba el dinero de la especulación porque no se han acertado las acciones o el movimiento pues fin de la partida. En ningún caso debe disponerse de dinero de la parte de inversión. Si por el contrario la suerte sonríe y se consigue incrementar el dinero destinado a especulación pues no está mal de vez en cuando destinar algo a la cartera de inversión.

Próximo movimiento del mercado

Imposible saberlo, lo que sí está claro es que no hay una tendencia clara y ese ir a ningún sitio provocará un movimiento fuerte en cualquier de los dos sentidos.

Si en la lucha se imponen los alcistas el movimiento se consolidaría fuertemente porque quienes hayan tomado posiciones bajistas tendrían que comprar para cerrar su posición. Además, los sistemas de trading automático están a la espera de determinados precios para comprar por lo que ayudarían a reforzar el movimiento.

Por otro lado, si se imponen los bajistas la toma de posiciones a la baja será muy fuerte, pudiendo hacer saltar muchos stop-losses.

Las argumentaciones a favor de una cosa u otra son fuertes. Por un lado tenemos una batería de malas noticias: la situación complicada de las aseguradoras monolines y más recientemente la parálisis del mercado de subastas de bonos en USA, la caída de la confianza del consumidor norteamericano, la ralentización de los sectores de manufacturas y servicios, etc. Por otro tenemos todas las medidas tomadas para relanzar la economía norteamericana: bajada agresiva de tipos, medidas fiscales para compañías y dinero en efectivo para familias, etc.

Cómo afrontar esta situación dependerá de la cartera con la que lo analicemos. Con la cartera de inversión puede que éste sea un buen momento para incrementar posiciones en aquella acción o fondo que tanto nos gusta. Con la cartera especulativa podemos plantearnos operaciones a muy corto plazo con los stop-losses bien puestos.

Lo único que me atrevo a recomendar es no convertir una especulación en una inversión porque se haya llegado a un nivel de pérdida elevado.

Un CDS no es un nuevo sistema de dirección asistida

Hace unos días leí un artículo en el que se ironizaba con la utilización de siglas de 3 letras para describir instrumentos financieros siguiendo la terminología de la automoción: CDO, ABS, CDS, etc. Lo realmente divertido es que los compradores de un automóvil dedican muchísimo tiempo a entender el significado de estas siglas y lo que implican para las prestaciones del bólido, pero en el caso de las inversiones financieras no dedican tanto.

A estas alturas el que no sabe lo que es un CDO es que no lee ningún periódico. ¿Pero alguien sabe lo que es un CDS (Credit Default Swap)? Pues vale la pena saberlo porque puede tener un impacto importante en los próximos meses.

Origen de los CDS

Una empresa tiene varias vías para obtener financiación como, por ejemplo, mediante un crédito o emitiendo deuda directamente. El prestamista, en ambos casos, confía en que la empresa devolverá el dinero y los intereses según el calendario estipulado. ¿Qué pasa si la compañía quiebra? Pues que en el mejor de los casos recupera sólo una parte del dinero y en el peor nada.

Para prevenir este riesgo existen los CDS que son, básicamente, un seguro frente a la posiblidad de quiebra de una compañía. El comprador del seguro hace unos pagos periódicos, y a cambio, el vendedor se compromete a pagar en caso de que la compañía a la que está vinculada el CDS quiebre. Son contratos a medida, por lo que las cantidades que se pagan y se reciben se ajustan a cada caso.

Este instrumento permite a los bancos asegurarse los préstamos que hacen a empresas y por tanto reducir el riesgo al que están expuestos en caso de que la compañía quiebre. Las quiebras de Enron y WorldCom en 2001 y 2002 demostraron la bondad del mecanismo ya que muchos bancos habían asegurado los préstamos realizados a estas compañías y el impacto de las quiebras no fue desastroso para su balance.

Evidentemente, también se pueden comprar y vender CDS con ánimo especulativo y sin tener ninguna cartera de crédito o deuda que cubrir.

Contexto actual

En este momento los CDS están de rabiosa actualidad porque la ralentización económica puede aumentar sustancialmente las quiebras empresariales. Si esto sucediera los vendedores de CDS se verían obligados a hacer unos pagos muy fuertes y podrían incluso tener problemas financieros si recuperan poco valor de las compañías quebradas. Al final de la cadena está el comprador del seguro, que puede encontrarse que no está tan protegido como pensaba.

MBIA y AMBAC son las dos mayores aseguradoras de las denominadas monoline porque únicamente se dedican a este negocio. Ambas están luchando por mantener su nivel de rating AAA, que las califica como de máxima calidad crediticia. En caso de perder esta calificación los CDS que aseguran también pierden calidad, pudiendo provocar una venta forzosa por parte de los fondos de pensiones cuya normativa interna no les permite tener nada en cartera que no tenga la máxima calidad.

Al final quien pierde son los compradores de CDS (principalmente bancos, aseguradoras, planes de pensiones y fondos hedge) y éste es uno de los motivos del comportamiento de los mercados financieros en las últimas semanas.

Conclusión

Se están orquestrando rescates a las aseguradoras monoline pero todavía no se han concretado. Quien está expuesto seguro que se apresurará a ayudar, quien no lo está evitará ayudar a su competencia y arriesgarse además a perder dinero. Según Bloomberg, seis de las ocho entidades financieras que están intentando rescatar AMBAC son europeas, por lo que mucho cuidado antes de invertir en el sector financiero europeo.

Los mercados financieros no respirarán tranquilos hasta que todo este enredo se aclare. No se pueden descartar alegrías puntuales, pero sigue habiendo mucho riesgo a la baja, por lo que mejor ser precavido que atrevido.

Entorno complejo para el inversor

La volatilidad se ha disparado. Ha sido un proceso gradual de los últimos meses y ahora nos encontramos en que días en los que los movimientos no superan la barrera del 1% no son nada. Claramente no es una situación normal así que habrá que estar en guardia hasta que vuelvan los días aburridos, y eso puede tardar en llegar.

La incertidumbre, fuente de la volatilidad, está muy presente básicamente porque no hay elementos a los que agarrarse. Intentar predecir el futuro en base al pasado no siempre funciona y en situaciones particularmente complejas como la actual es prácticamente imposible.

Ante la avalancha de análisis comparativos con la crisis de 1987 creo que es muy interesante el análisis planteado en el artículo publicado ayer domingo 27 en EL PAIS escrito por J. Bradford DeLong, Secretario del Tesoro durante el mandato de Bill Clinton (últimamente están de moda todos los que participaron o fueron asesores económicos durante esa época como Nouriel Roubini).

El artículo se titula “Tres remedios para tres crisis” y en él explica cómo un mismo evento puede desencadenar tipos diferentes de crisis. El supuesto de partida es una caída rápida del precio de unos activos que poseen instituciones (banca, seguros, fondos de pensiones, etc.) ya sea en cartera o como garantía de préstamos (¿les suena?).

El primer tipo es una crisis de liquidez por una caída de confianza en el sistema. El miedo a que las instituciones se deshagan de esos activos de forma rápida y se hundan los precios mantiene a los compradores al margen, provocando una parálisis o falta de liquidez en el mercado. En este caso los bancos centrales tienen que restablecer la seguridad en que las instituciones no tendrán necesidad de vender los activos de forma desordenada. Para ello tiene que postularse como prestatarios de dinero mientras se restablece la confianza de forma que nadie sale perdiendo.

El segundo tipo es una crisis de solvencia. Los precios han caído porque ha cambiado el contexto o porque han alcanzado unos precios máximos en un frenesí especulativo. Los bancos no tienen grandes reservas por lo que la caída de precio de estos activos ataca a su capacidad de devolver los depósitos de sus clientes. La solución es crear la suficiente inflación como para que los activos suban de precio (se consigue mediante reducción prolongada de los tipos de interés). Como la deuda es nominal y no referenciada a la inflación se mantiene la solvencia de las instituciones. Evidentemente hay efectos laterales pero se consideran menores antes la posibilidad de una recesión prolongada (depresión) y un paro muy elevado.

El tercer tipo es como el segundo pero con una caída mayor de precios con lo que ni siquiera rebajar los tipos de interés de forma prolongada crea la suficiente inflación para devolver la solvencia a las instituciones. En este caso o se nacionalizan dichas instituciones, con los problemas que conlleva, o se da un impulso mayor a la inflación incrementando la masa monetaria en circulación (creando dinero del aire). De nuevo los efectos de la inflación se consideran un mal menor ante la opción de dejar que las cosas sigan su curso natural.

Según el articulista la Reserva Federal enfocó la crisis actual como si fuera del primer tipo y ha cambiado su visión hace poco hacia el segundo. Todavía ningún político se la ha planteado como del tercero.

Conclusión

Se abren muchas preguntas tras la lectura del artículo. Por ejemplo, ¿dónde nos lleva solucionar los problemas del estallido de una burbuja con otra burbuja? ¿Y cuál es el impacto en la economía real y financiera mundial de la devaluación del dólar, que hasta ahora era la divisa de reserva de los bancos centrales? ¿Y el impacto social de incrementar aún más las desigualdades entre los ricos con acceso a asesoramiento y el resto de trabajadores?

Al inversor se le ponen las cosas difíciles. La renta variable en estos momentos no produce confianza y aunque es posible que su valor nominal aumente no lo hará lo suficiente como para compensar la inflación. Cualquier tipo de renta fija, sea a corto plazo en forma de depósito o a largo plazo, tampoco permitirá mantener el poder adquisitivo en un entorno altamente inflacionario (además del problema de solvencia de los emisores de dicha deuda). El arte está de moda entre las grandes fortunas y efectivamente son depósitos de valor pero no están al alcance de los inversores comunes. El inmobiliario no es un mal activo pero comprar ahora en plena caída de precios no es muy recomendable y además hay dos factores importantes, si se pide un préstamo para la compra hay que estar seguro de poder pagarlo en el futuro y no se puede contar con tenerlo alquilado el 100% del tiempo.

¿Qué le queda al inversor? Pues a mi parecer le quedan dos opciones: materias primas directas, que subirán al calor de la inflación, y metales preciosos, que no pueden ser multiplicados a voluntad apretando un botón.

Lo que sí está claro es que la volatilidad en los mercados financieros ha venido para quedarse un rato.

¿Está volviendo la estanflación de los años 70?

A estas alturas cualquier inversor está atento a la evolución de las bolsas, las decisiones de los bancos centrales y a cualquier noticia relacionada con el mercado de crédito e inmobiliario. Los analistas no siempre tienen algo que decir ni las ideas claras de hacia dónde se dirige el mercado y ahora es uno de esos momentos así que hay que aplicar mucho sentido crítico a todo lo que se lee y escucha.

Quería revisar los puntos que establecí para el 2007 y ver su grado de cumplimiento pero prefiero tocar un tema de más actualidad dado el contexto económico-financiero. Para hacerlo nada mejor que resumir un artículo de Jim Jubak cuyo título es muy claro: "¿Está volviendo la estanflación de los años 70?" (NOTA: estanflación surge de la combinación de "estancamiento económico" e "inflación").

¿Está volviendo la estanflación de los años 70?, por Jim Jubak

La mayor preocupación de los inversores es el retorno de la estanflación que se vivió en Estados Unidos en los años 70. La inflación toco techo en 1974 en un 12,2% y otra vez en 1979 con un 13,3% y no cayó por debajo del 4% hasta 1982, dando una media del 7,4% anual durante toda la década. El crecimiento económico también se tambaleó e incluso fue negativo en 1973 y 1974.

El comportamiento del mercado financiero no permitió cubrir la inflación, el S&P500 dio un 5,9% anualizado frente a un 7,4% de inflación por lo que los inversores perdieron poder adquisitivo. La renta fija también estuvo por debajo dando un 4,8% de promedio.

Una vez explicado porqué los inversores temen la repetición del escenario Jim Jubak analiza cada parte del término "estanflación".

Inflación

Está volviendo con fuerza y los bancos centrales están preocupados. 3,1% en Europa frente al 2% deseado (4,3% inicialmente en España) y 4,3% en USA aunque la medida sin energía y comida que es la que sigue la Reserva Federal está en el 2,3%, más cercana al objetivo no declarado del 2%.

Para que la inflación forme parte de la estanflación tendría que ser más alta y durante más tiempo y crear la sensación de que está fuera de control.

Por desgracia la inflación viene alta se mire donde se mire. En un contexto normal el BCE y la FED subirían los tipos de interés pero con la crisis de los mercados de crédito están conteniendo o incluso bajando los tipos e inundando de liquidez los mercados con dinero a corto plazo.

China, Rusia y otras economías emergentes están manteniendo sus divisas artificialmente bajas creando burbujas financieras e inmobiliarias en sus propios países (China tuvo una inflación del 6,9% en noviembre) y están exportando esa inflación a los consumidores. Al mismo tiempo la demanda de materias primas de estos países está haciendo subir los precios de cualquiera de ellas.

Se podría esperar que una ralentización económica en Estados Unidos ayudara a disminuir la inflación interna pero como las causas no están ligadas a la economía norteamericana habrá que ver qué pasa (NOTA mía: la pregunta del millón es ¿cuánto consumo de materia prima de los emergentes es para fabricar para el mundo desarrollado y cuánto para consumo interno no dependiente de exportaciones?).

Estancamiento

La economía en Estados Unidos se está desacelerando rápidamente y se observa un incremento preocupante de impago de deudas de tarjetas de crédito y una disminución del consumo que está impactado de forma directa en el empleo.

A pesar de todo ello la Reserva Federal espera un rebote de la actividad económica para el segundo semestre de 2008. Jim Jubak no es tan optimista en una ralentización corta de 2 trimestres pero tampoco tan larga como en el periodo 1973-74 que tuvo 5 trimestres negativos de 8.

Por tanto si la ralentización es corta y se reanuda la expansión no podría hablarse de estancamiento.

El riesgo no ha desaparecido

Lo que haría que estos dos factores sí llevaran a una estanflación sería un empeoramiento de la contracción de crédito y que afectara a empresas con ratings de solvencia decentes.

Si las empresas no pueden financiarse a un precio razonable cortarán nuevas inversiones, eliminarán los planes de crecimiento de plantilla, suprimirán gastos no nucleares para el negocio y finalmente reducirán plantilla. Y entonces sí que la economía se encaminará a algo pero que dos trimestres de ralentización.

En algún momento tiene que acabar el goteo de noticias negativas por parte de las entidades financieras. Cuanto más tarde ese goteo en cesar más empeorarán las condiciones de crédito y más probable será el escenario recesivo.

Para cerrar el artículo Jim Jubak propone un portfolio que según sus palabras "permitirán combatir la estanflación y dar buenos resultados incluso si todo se queda en un incremento de inflación media y en una ralentización de pocos trimestres". Dichas sugerencias son materias primas, energía, oro y acciones tipo "crecimiento" en sectores que crezcan aunque la economía se desacelere.

Conclusión

Jim Jubak tiene un ratio de éxito muy interesante. De mayo de 1997 a octubre de 2007 llevaba un 372% frente al 85% del S&P500. Los resultados le avalan pero sobretodo destaca por la claridad con que expone los temas. Es uno de los analistas independientes que vale la pena leer de forma recurrente.

La conclusión final de su artículo es que la situación de la economía real es preocupante pero todavía no ha llegado la sangre al río. En cualquier caso los inversores deben estar preparados para niveles altos de volatilidad durante 2008.

Cuando la tendencia está clara al alza o la baja es posible obtener buenos rendimientos, lo peor es una tendencia lateral que es la que se está viviendo desde agosto de 2007. Una vez se clarifique el escenario se verá si vale la pena deshacer posiciones no clave e invertir a la baja o por el contrario incrementar exposición. En cualquier caso lo que ahora prima es la prudencia y, ante la duda, deshacer la mitad de las posiciones con las que no estemos confortables.