Noticias interesantes de la semana pasada

La semana pasada estuvo plagada de información interesante desde el punto de vista inversor.

Subida de tipos en Japón
El Banco de Japón ha subido los tipos de interés del 0,25% al 0,50%. Este movimiento ha sido muy discutido y controvertido ya que a los políticos japoneses no les ha gustado que el banco central ponga en riesgo la recuperación de la economía y de la inflación mientras que a los economistas no les gusta que la evolución de los mercados financieros esté alimentada por el dinero barato y el "carry trade" realizado por inversores internacionales como los Hedge Funds. Saben que es "pan para hoy y hambre para mañana" y que se pone en riesgo mucho más que la recuperación de Japón.

Este movimiento podría haber motivado que se empezaran a cerrar los préstamos en yenes que se han utilizado para invertir en mercados con mayor rentabilidad y por tanto una apreciación del yen, actualmente en mínimos históricos frente al euro y el dólar. No obstante la nota emitida por el Banco de Japón ha venido a decir que ésta será la única subida de tipos de todo el 2007 por lo que en realidad no han afectado para nada a las operaciones especulativas en curso. Continúa el dinero barato, por lo menos desde el punto de vista de política monetaria.

En cualquier caso no hay que confiarse porque los mercados de divisas son muy traicioneros y si se aprecia el yen pueden saltar sistemas automáticos y catapultar la divisa hacia arriba, pillando las manos de los que no tengan esos sistemas automáticos.

Inflación en USA y movimiento de los metales preciosos
El miércoles se publicó una cifra superior a la esperada de inflación en norteamérica. Este dato fue recogido por los analistas como una verificación de que la FED no bajará los tipos en el corto plazo y que incluso podría haber una subida si la medida de inflación continúa creciendo. En este sentido se ha reforzado la credibilidad de Bernanke puesto que avisó en su última comparecencia que la mayor preocupación era la inflación.

El oro y la plata subieron prácticamente 3% ese día, hasta los 678 USD/oz el oro y los 14,10 USD/oz la plata. Este movimiento tan brusco denota que hay mucho dinero y nerviosismo en el mercado. Los máximos históricos de los índices más relevantes no se han asumido con fortaleza y hay una sensación de estar en el aire.

Por último, parece que el dato definitivo del crecimiento del PIB norteamericano del último trimestre de 2006 va a revisarse a la baja, he leído algún artículo que habla de pasar de un 3,5% a valores cercanos al 2%, lo que situaría la economía norteamericana claramente en ralentización y daría alas a la especulación de bajada de tipos de la FED (que a su vez sería un movimiento claramente inflacionista).

Editorial del fin de semana de Wall Street Journal
No es habitual que la editorial del WSJ tenga un sesgo negativo. El artículo que ha sorprendido por romper la tónica habitual se titula "Cómo mueren las expansiones" (puede leerse el artículo en inglés en http://www.opinionjournal.com/weekend/hottopic/?id=110009681 ). La opinión del WSJ es que una contracción del crédito puede ser la lanza que mate al crecimiento. Y esa contracción de crédito puede producirse por la caída del mercado inmobiliario y el incremento de morosidad en las hipotecas, base para multitud de productos derivados. En la editorial piden a los gobernantes norteamericanos que no afilen la lanza con subidas de impuestos, imponiendo barreras arancelarias o dificultando la inversión extranjera en USA.

Evolución parabólica de la bolsa china
El mercado de Shangai está teniendo una evolución parabólica, en las últimas semanas ha subido una media del 10% semanal. Históricamente estos movimientos son indicadores de una burbuja en el mercado de valores porque va acompañado de que personas que nunca han invertido de repente hipotecan sus viviendas para invertir en bolsa. Los dirigentes chinos están preocupados por este crecimiento y han incrementado las reservas que deben tener los bancos (restringiendo liquidez) y prohibiendo a las entidades dar préstamos para especular (los particulares están recurriendo a prestamistas con tipos de interés mucho más elevados).


Conclusión
La interpretación de estas noticias es como la de un vaso con agua a la mitad.

Los "alcistas" (en inglés "bulls") dirán que la economía mundial está en expansión, que el mercado laboral y de servicios en Estados Unidos está demostrando mayor resistencia de lo esperado y que el mercado inmobiliario ya ha tocado fondo y que no afectará al consumo (65% PIB de USA). El norteamericano medio es más rico porque su casa vale más y porque tiene activos en bolsa que se han revalorizado mucho. La evolución de otros mercados como el chino o el japonés refleja su fortaleza o recuperación y puesta a nivel del resto de mercados mundiales tras unos años de estar claramente por detrás. El dinero seguirá siendo abundante gracias a los tipos japoneses y al "carry trade", el mundo es bello y la economía y las finanzas más.

Los "bajistas" (en inglés "bears") dirán que todos los eventos que se están sucediendo se deben únicamente a una irresponsable política de expansión monetaria que está haciendo que los activos vivan una burbuja que algún día estallará (mercado inmobiliario, mercado de valores, mercado de materias primas, etc.) con consecuencias desconocidas dado que el nivel de endeudamiento alcanzado no tiene precedentes. El norteamericano medio es más pobre porque la vivienda no debería considerarse ahorro si tiene una hipoteca pendiente, su dinero compra menos cosas por la subida de las materias primas y porque sus inversiones en bolsa no están consolidadas (un crash bursátil reduce el valor rápidamente). Además si se hace caso a la frase "es más rico quien ingresa más de lo que gasta" entonces claramente no son más ricos porque la tasa de ahorro es negativa desde hace 2 años (ver estadística en http://bea.gov/briefrm/saving.htm).

Predecir el movimiento de los mercados a futuro es un ejercicio complicado y con una alta probabilidad de error. En cualquier caso hemos de gestionar el riesgo que asumimos, no la rentabilidad que queremos obtener, por lo que es imprescindible estar enterados de qué está pasando y no dejarnos llevar por la euforia e invertir por chivatazos, comentarios ocasionales o simple avaricia.

Materias primas y Hedge Funds

Cada vez leo más artículos en la prensa especializada y sitios web del ramo pronósticos sobre la evolución de las materias primas. Unos hablan de que el boom de las materias primas ya ha acabado y volveremos a niveles anteriores mientras que otros opinan que esto es sólo el principio de ciclo alcista y que es normal y "sano" una pausa en la evolución de precios.

Históricamente las materias primas han sido unos activos con poca correlación con los mercados bursátiles, siendo una opción de diversificación en carteras muy concentradas en bolsa. El problema es que los instrumentos para operar en ese mercado eran básicamente derivados por lo que no estaban al alcance del inversor medio por su complejidad.

Además son mercados muy pequeños y los grandes inversores prefieren instrumentos muy líquidos y en los que sus compras y ventas, a ser posible, no afecten a la cotización.

No obstante, en los últimos años se han producido algunos hechos que parecen haber modificado lo expuesto:

1. se han creado instrumentos que facilitan la inversión directa en materias primas por parte de inversores pequeños e institucionales. Ejemplos: ETFs de oro y plata, ETCs de materias primas (www.etfsecurities.com).

2. El número de hedge funds y la cantidad de dinero gestionado han crecido muy rápidamente. Estos fondos tienen libertad absoluta para invertir en cualquier mercado e instrumento y algunos han tomado posiciones muy fuertes en materias primas concretas. Es famoso el caso reciente de Amaranth, un hedge fund que perdió el 65% de los activos gestionados al apostar de forma temeraria por la subida del gas natural. Se está hablando también de que hay otros fondos hedge que tienen posiciones masivas en materias primas (Red Kite, por ejemplo) y que pueden correr la misma suerte que Amaranth.

Lo que preocupa de esta situación es que ante una corrección de los mercados de valores los fondos hedge con posiciones fuertes en materias primas tengan que vender de forma súbita para cubrir pérdidas, motivando una caída de precio súbita sin razón fundamental aparente.

También preocupa que los inversores institucionales, sobretodo planes de pensiones, que han diversificado su cartera invirtiendo en fondos hedge se preocupen por los riesgos asumidos y soliciten la salida del fondo, provocando también una caída súbita del precio de la materia prima y una reacción en cadena de deshacer posiciones para cubrir pérdidas.

Ante estas afirmaciones se contrapone que:

1. Las tendencias a largo plazo de incremento de precio de las materias primas están marcadas por motivos más sólidos que las compras de los Hedge Funds, que incrementan la volatilidad pero que no modifican la tendencia principal. El principal motivo del incremento de precio es el exceso de creación de dinero por parte de los bancos centrales que ha inundado de liquidez cualquier mercado: inmobiliario, acciones, materias primas, etc.

2. Los fundamentos de las materias primas blandas como el café, el cacao o el maíz son diferentes a los fundamentos de materias "mineras" (entre ellas materias energéticas) y metales preciosos básicamente por la capacidad del mercado de responder rápidamente a una demanda superior a la oferta.

Conclusiones

Como he enseñado en un artículo anterior la volatilidad de los mercados de valores está en mínimos históricos, los inversores no están preocupados por correcciones severas en el corto plazo. Por otro lado la volatilidad de los precios de las materias primas es muy elevada, basta con ver la evolución del cobre, el petróleo y el oro en los últimos años.

El hecho de que las materias primas tengan actualmente mayor volatilidad que las acciones no las hace más arriesgadas, una materia prima puede caer mucho de precio pero nunca quedará a 0, mientras que una compañía puede hacerlo.

A la hora de diseñar una cartera equilibrada recomiendo:

1. La inversión directa materias primas es una buena manera de diversificar una cartera basada únicamente en acciones de compañías PERO a largo plazo únicamente son recomendables energía y metales preciosos. Otras materias primas pueden ser muy rentables pero ya entran en el rango de especulación.

2. Las acciones de compañías mineras han tenido y seguirán teniendo un comportamiento superior al mercado, sin olvidar que son acciones por lo que no siempre responden a la dinámica de la materia prima.

Finalmente y para cerrar: un principio básico de inversión es estar siempre invertido. Este principio se deriva en que lo más complicado en la inversión no es seleccionar un activo concreto sino cuándo comprar y cuándo vender (y más cuando hay una alta volatilidad). Por tanto,

a) entrar de forma progresiva para promediar el valor de compra aprovechando momentos de corrección, y

b) no hacer trading del valor una vez se ha entrado, pero revisar de forma continuada que los motivos por los cuáles se compró siguen siendo válidos y vender únicamente cuando cambien esas circunstancias aunque parezca que todavía tiene recorrido ("la avaricia rompe el saco").

Gráficos del crudo, cobre y oro

Sistema bancario de reserva fraccional

Uno de los pilares de la economía moderna es el sistema bancario de reserva fraccional. Este sistema implica que los bancos únicamente tienen que guardar y tener disponible una parte del dinero depositado por sus clientes y puede utilizar el resto para hacer negocio prestándolo a otros. Esto genera un efecto multiplicador en la cantidad de dinero disponible.

Imaginemos que las entidades financieras únicamente deben reservar el 10% de los fondos depositados. Si abrimos una cuenta corriente y depositamos 100 unidades monetarias en la entidad ésta podrá dar un préstamo de 90 unidades monetarias a otra persona dejando las otras 10 unidades en concepto de reserva. Esta persona utilizará el dinero que acabará en otra cuenta bancaria, lo que implicará que podrán prestarse 81 unidades monetarias más (dejando 9 de reserva).

Cuanto menor es el requerimiento de reserva dictado por la banca central de un país mayor es el efecto multiplicador del dinero que se genera a través de la actividad de crédito.

Ahora imaginemos que las entidades financieras disponen de muchos recursos que podrían prestar, ya sea porque sus clientes han depositado una gran cantidad de dinero en sus cuentas ahorrando o porque el banco central ha rebajado los requerimientos de reserva. En ese caso la banca se lanza a ofrecer productos de crédito haciendo muy atractivas las opciones (es mejor eso que tener el dinero parado). Yo recibo mensajes constantes de las entidades con las que opero de créditos pre-concendidos, me ofrece posterar el pago de gastos realizados con la tarjeta de crédito, etc.

Cuando esto ocurre el mercado se inunda de liquidez ya que el efecto multiplicador que hemos comentado anteriormente se pone en marcha. El efecto perverso es que la liquidez hace que los activos de inversión suban de precio por la mayor demanda que presiona sobre ellos, lo que a su vez permite a las personas y empresas solicitar créditos mayores utilizando como garantía los activos que han subido de precio debido a la liquidez. Si este dinero se traslada a los mercados financieros se produce una subida de los activos que a su vez también permite solicitar préstamos.

Todo este proceso acaba en una escalada continua de precios que comúnmente se denomina burbuja, ya sea inmobiliaria, financiera, o de cualquier otro activo. Estos procesos pinchan cuando por el motivo inverso bajan los precios de los activos "en burbuja" lo suficiente como para que un grupo amplio de personas tengan una pérdida importante. Ante la posibilidad de pillarse las manos con los préstamos este primer grupo vende los activos que tiene, haciendo que su precio baje y afectando de esta forma a un grupo mayor y que había entrado antes en el juego. De esta forma se genera un efecto de bola de nieve muy rápido y con un gran impacto.

Mercados financieros y préstamos

Para ilustrar este efecto vale la pena mirar lo que sucedió en los mercados en mayo de 2006. En un artículo anterior hablaba del "carry trade" con el yen japonés, consitente en pedir un préstamo en yenes (al 1% de interés), comprar dólares (se fortalece el dólar y se debilita el yen) e invertir en renta fija al 5%, consiguiendo un beneficio neto del 4% (excluyendo comisiones) siempre y cuando el yen siga igual o baje más respecto al dólar. Este gráfico muestra la evolución de la cotización del Yen frente al Dólar y del índice S&P500 en el mismo periodo. Es interesante ver cómo tras una revalorización fulgurante del yen de aproximadamente el 8% se produce una corrección brusca en los mercados, posiblemente por el efecto de bola de nieve comentado anteriormente. En el caso del IBEX35 y del S&P500 la corrección fue del 8% aproximadamente (no es una relación directa). Tras la corrección los mercados han acelerado en el ascenso en línea vertical, como si hubiera dinero esperando a que se produjera para entrar en los mercados de forma masiva o como si se hubiera acelerado el ritmo de creación de dinero. La continuación de la evolución bajista del yen y las elecciones presidenciales norteamericanas de noviembre me hacen malpensar en que ha ocurrido la segunda opción.

Conclusión
Si se mantiene el ritmo de crecimiento de la masa monetaria los mercados seguirán alcistas pero con baches bruscos en el camino al estilo del de mayo a junio de 2006. El final de la fiesta llegará algún día porque es imposible mantener esa situación de forma indefinida pero es imposible predecir qué romperá el ciclo o cuándo. Curiosamente se hablaba mucho de que en la reunión de ministros de economía del G7 se trataría el tema del bajo precio del Yen pero el único comunicado es que se advierte del riesgo de apostar a una depreciación de una moneda cuya economía está creciendo (ver noticia: G7 advierte a mercados sobre operaciones contra yen). Yo lo interpreto como una sugerencia a ir deshaciendo posiciones de forma ordenada ante el temor de que se repita lo de mayo.

Invertir es gestionar el riesgo ya que la rentabilidad la da el mercado. Sigo recomendando consolidar los beneficios cosechados en estos últimos años. Si alguien quiere entrar ahora que lo haga en trozos, promediando el valor de compra, y aprovechando correcciones, que siempre las hay.

Y un comentario final, lo malo de que se incremente la masa monetaria es que se reduce el valor de la moneda en circulación (ver artículo sobre "Inflación y Deflación"). Ante estas maniobras de los bancos centrales la única defensa es comprar metales preciosos, un buen destino para los beneficios consolidados de otras inversiones.

Resumen de Davos según Nouriel Roubini

Nouriel Roubini es un reputado macroeconomista que fue asesor económico de Clinton. Ha publicado en su blog un interesante resumen de sus impresiones del World Economic Forum en Davos.

A continuación traduzco y resumo lo mejor posible aquello que me ha parecido más interesante de sus comentarios:

- Previsión para la economía durante el 2007. Mayoría de goldilocks (en español, "ricitos de oro"), que quiere decir que la economía es perfecta, ni muy caliente ni muy fría. Roubini defiende un aterrizaje duro en forma de ralentización del crecimiento, no recesión propiamente dicha. Min Zhu, ejecutivo del Banco de China, muestra preocupación por los desequilibrios y respecto al traslado de producción a Chindia apunta a que todavía se está en el periodo de luna de miel por lo que las tensiones políticas pueden subir cuando esta luna de miel finalice (tema también comentado en una sesión sobre la globalización).

- ¿Cuándo se acabará la fiesta de los mercados financieros?. Los representantes del sector oficial consideraban que los mercados son complacientes y minusvaloran los riesgos, mientras que los representantes del sector privado opinaban lo contrario. Los principales temas de debate al hablar sobre los riesgos de los mercados financieros fueron:

1. Rol de los instrumentos derivados: ¿red de protección o potenciadores de una crisis financiera por llegar?
2. Private Equity. La FSA (la CNMV británica) se mostró preocupada por el nivel de endeudamiento y opacidad de las operaciones.
3. ¿Cuál será la próxima crisis financiera (private equity, derivados, mercados emergentes, dólar, reversión del carry-trade del yen)? Y sobretodo, ¿serán los bancos centrales capaces de controlar una crisis financiera en un mundo dominado por derivados?

- Incremento del riesgo de confrontación con Irán. Cada vez hay más especulación al respecto, incluyendo a Israel en la trama. Si se declara un conflicto bélico el precio del petróleo puede duplicarse de la noche a la mañana y la economía entrar en recesión. Se recuerda que Estados Unidos ha anunciado que duplicará sus reservas estratégicas de petróleo en los próximos años.

- Escenarios para Irak y riesgos de una guerra en regional. Se habla de que Estados Unidos puede intentar internacionalizar el asunto de nuevo involucrando a Europa, la Naciones Unidas y países vecinos, pero se estima poco probable dados los movimientos unilaterales realizados antes. Preocupa la posibilidad de que el conflicto escale a nivel regional e Irán e Irak estén en el núcleo de dicho conflicto. Se plantea la posibilidad de dividir Irak en tres estados independientes al estilo Yugoslavia.

- Preocupación en Japón ante una China emergente no sólo económicamente sino también geopolíticamente.Constatación de la pérdida de relevancia de Estados Unidos en el escenario internacional por la política unilateralista desarrollada últimamente. Especulaciones sobre la política exterior de la era post-Bush, de gran impacto para Japón, aliados en el este asiático y en oriente medio y europeos pro eje atlántico.

- Dignatarios Chinos dejan claro que la política de su divisa, apreciación lenta frente al dólar, no se modificará por presiones externas. No hay interés en alterar el crecimiento y el empleo este año que hay congreso del partido comunista.

- Hugo Chavez está extendiendo su influencia en Bolivia, Ecuador y Nicaragua y puede crearse un eje contra la presencia de Estados Unidos en Latinoamérica. Futuro del G-20. China se resiste a participar en el G-8 ante lo que conlleva la responsabilidad (flexibilizar la divisa, tomar medidas anti-calentamiento global, etc.). China prefiere ser independiente que asumir el poder formal.

- Calentamiento global y qué hacer. Sensación de que la voluntad política de hacer algo no es firme. Muchos abanderados del cambio climático prefieren establecer objetivos de limitación de emisiones modestos y renegociar en 15 años que no cerrar ningún tipo de acuerdo.

Conclusión
De todos estos temas, sin duda relevantes e interesantes, los que más me llaman la atención es el desconocimiento del rol que van a jugar los derivados en una próxima crisis financiera (no olvidar que las finanzas y la economías son cíclicas) y las dudas sober la capacidad de los bancos centrales para controlarla.

En cualquier caso conviene no olvidar que la visión de Roubini es muy particular. Recomiendo leer la versión íntegra en inglés en el blog de Roubini, es más detallada y contiene algunas partes que no he seleccionado para evitar alargar el comentario: http://www.rgemonitor.com/blog/roubini/176364/