Innovación financiera a favor del inversor particular

En el mercado financiero hay cosas que no han cambiado desde hace más de 100 años pero no es precisamente un sector inmóvil y poco innovador. De hecho, en los últimos años se ha vivido una innovación quizás equivalente a la revolución que supuso Internet para la industria y los servicios.

A nivel de altas finanzas el crecimiento de los mercados de derivados ha sido espectacular y la complejidad ha llegado a tal punto que muchos actores de este mercado no entendían lo que compraban o vendían. El problema ha sido que muy pocos han tenido el sentido común y valentía de no ceder a la presión del ambiente y reconocer que no compran algo que no entienden. Y así estamos ahora, sufriendo las consecuencias de esa burbuja de altas finanzas.

Innovación para el inversor particular

A nivel de inversor particular la mayor revolución podría decirse que son los ETFs, Exchange Traded Funds o fondos cotizados en castellano. Un ETF es básicamente una acción que cotiza como cualquier otra en el mercado pero que está compuesta a su vez por una cesta de acciones como si de un fondo de inversión se tratara. Las diferencias básicas son que un fondo tiene un gestor que decide en qué invertir el dinero mientras que los ETFs no son gestionados sino indexados (por ahora). Además los ETFs tienen unas comisiones muy bajas y se pueden comprar y vender en cualquier momento del día, no a cierre de mercado como un fondo. El invento es norteamericano y allí no existe la ventaja fiscal de traspaso entre fondos que disfrutamos los españoles por lo que las comisiones y el hecho de que pocos fondos gestionados baten a los índices los ha convertido en productos muy populares.

El primer ETF en aparecer, y el más popular, es el que sigue el índice S&P500. De hecho es el valor más negociado de Wall Street. A partir del éxito de este producto fueron saliendo ETFs para replicar los principales índices bursátiles hasta llegar a cubrir también subíndices e incluso índices "fundamentales" cuyo diseño es diferente al tradicional basado por capitalización.

Actualmente existen ETFs que permiten exponerse a la evolución de la renta fija, índices de private equity, metales preciosos, materias primas, divisas e incluso aprovechar los mercados bajistas.

Diversificar una cartera

Diversificar una cartera no significa tener un poco de todo ya que cuando algo suma otra cosa resta y nos quedamos con un resultado mediocre. Una buena diversificación, a mi entender, empieza por tener el patrimonio repartido entre diferentes gestores con libertad de gestión y con un historial de éxito en mercados turbulentos (fondos globales o flexibles, no necesariamente de inversión libre o hedge).

Y en la parte reservada a gestionar por uno mismo yo optaría por entrar en tangibles (materias primas, metales preciosos y energía) y en renta variable de temáticas que suban al calor de la inflación. En este punto es donde los ETFs permiten realizar esta diversificación que antes era mucho más complicada.

Conclusión

Los ETFs han simplificado enormemente la diversificación de la cartera e incluso permiten apostar por mercados bajistas sin entrar en la complejidad de los derivados (futuros y opciones). Ahora más que nunca un inversor particular puede controlar su destino y aplicando principios básicos y una buena dósis de disciplina conseguir resultados a medio plazo sorprendentes.

¿Y el secreto de los resultados extraordinarios? La volatilidad, que no riesgo.

La teoría de Dow y un momento emocionante

A principios de siglo Charles H. Dow, fundador y primer editor del Wall Street Journal, escribió una serie de editoriales (concretamente 255) que fueron posteriormente recopiladas y condensadas en lo que se conoce como la "Teoría de Dow". Esta teoría sentó las bases del análisis técnico actual.

Principios de la Teoría de Dow

Los principios básicos de esta teoría son los siguientes (disculpar que no utilice la terminología exacta pero ya sirve como explicación):

1. Los mercados tienen tres tendencias: alcista, bajista y un tercer movimiento en el que el activo se mueve en un sentido, corrige temporalmente moviéndose en sentido contrario, y reanuda el camino.

2. Las tendencias tienen tres fases: una primera de acumulación, donde los inversores avezados acumulan acciones que los otros inversores están vendiendo, seguida de una segunda fase en la que los seguidores de tendencias adivinan el movimiento y se suman a él y una tercera de distribución en la que el inversor menos informado entra de forma masiva en la acción (manía compradora) y los inversores iniciales se deshacen de sus posiciones.

3. El mercado descuenta toda la información conocida, en línea con la hipótesis de mercado eficiente.

4. Los índices Dow Jones Industrials y Dow Jones Transports deben moverse en la misma dirección para confirmar un movimiento de mercado sólido. Por ejemplo, tanto el Industrials como el Transports deben superar los máximos anteriores para que el mercado esté claramente alcista. Si ambos se mueven por debajo de sus mínimos anteriores entonces el mercado es bajista. Una sóla de las señales no es concluyente.

5. Un volumen de negociación elevado es necesario para confirmar las tendencias.

6. Una tendencia existe hasta que hay señales claras de que ha dejado de existir. Éste es un punto difícil de precisar ya que hay múltiples maneras de interpretar señales técnicas y por tanto nunca se puede dar nada por sentado.

Un momento emocionante

La teoría de Dow es conocida pero no muy seguida. Tiene un ratio de acierto alto, por supuesto no es infalible, pero es útil para movimientos a medio y largo plazo y no cubre las necesidades de los analistas actuales preocupados por tener algo que decir cada día.

La he sacado a colación porque hoy nos hemos quedado a muy poquito de que se produzca una confirmación de cambio de tendencia según la teoría de dow. El DJ Transports no se ha recuperado del mazazo de agosto y está cotizando muy por debajo del mínimo marcado en verano pero sin embargo el DJ Industrials había subido y no daba señales de debilidad. Estábamos frente a una no-confirmación que mantenía el ciclo alcista señalado por allá mayo con la superación de los máximos anteriores por parte de ambos índices. Ha sido en estas últimas semanas que el DJ Industrials ha hecho un giro y hoy ha cerrado a sólo 113,15 puntos del mínimo marcado en agosto: una caída del 0,873% y según la teoría de Dow entramos en un ciclo bajista.

Si se produce esa caída y el DJ Industrials confirma al DJ Transports no tiene que darse todo por perdido, podría ser una señal falsa como tantas otras que ha habido a lo largo del tiempo. Ahora, podría ser también una señal buena y estar pronosticando tiempos difíciles para los inversores. ¿Alguien había dicho que los mercados financieros eran aburridos?

Y ahora que hacemos...

Pues dependerá de cada uno. El inversor más arriesgado puede ver una oportunidad para comprar acciones a un precio bajo si cree que el mercado rebotará fuertemente o para ponerse corto si cree que el movimiento será a la baja. Otros esperarán a que el mercado se decida antes de hacer nada. Y los habrá que ante la duda dejarán la mitad invertido y la otra mitad la sacarán del mercado, que oportunidades han habido, hay y las habrá siempre para aquellos que sepan esperar el momento.

Por último no hay que olvidar que los índices de mercado son "representaciones" de los mercados bursátiles pero que los sectores se comportan cada uno a su manera y que no todos siguen al índice. Sin ir más lejos durante este verano el sector de biotecnología ni se enteró de que había crisis crediticia.

Apuntes variados

Este artículo va a ser un poco diferente ya que me gustaría tocar varios temas interesantes pero no entrar demasiado en profundidad por no aburrir y no perder la oportunidad del momento.

Tema 1: seleccionar por fundamentales e invertir por técnico

Prever el movimiento de los mercados o de una acción en concreto en el corto plazo (mañana, semana que viene, en 1 mes) es un juego de lotería. No obstante hacerlo a medio y largo plazo no lo es tanto y existe mucha literatura al respecto.

La selección de la temática o empresa en la que invertir debe hacerse por fundamentales. Para analizar empresas se miran temas como sus resultados empresariales, situación de sus mercados, barreras de entrada de competidores, factores diferenciales (innovación, productos son estándares de facto, etc). Para analizar países se mira su estabilidad política, el dinamismo de su economía, su nivel de endeudamiento, la estabilidad de su moneda, perspectivas de evolución a largo plazo, etc.

Una vez hecha la selección hay que decidir a qué precio compramos, y en este punto es donde entra el análisis técnico. Este tipo de análisis básicamente consiste en analizar la evolución de los precios, tanto gráficamente (análisis chartista) como mediante indicadores construidos con fórmulas matemáticas. Evidentemente no son métodos infalibles pero mejor eso que nada.

En el ámbito del análisis técnico hay una frase que es sabiduría en estado puro: "la tendencia es tu amiga". Expresa que los mercados financieros avanzan con mayor o menor volatilidad pero que cambian de tendencia a largo plazo con poca frecuencia. Una vez se entra en tendencia alcista no se acaba hasta que se cambia, por muchos saltos arriba y abajo que dé el precio.

En estos momentos la tendencia a largo plazo es alcista y a pesar de la que cayó en agosto no se rompió esa tendencia. Con la volatilidad de nuevo en los mercados financieros hay que ignorar los mensajes de los medios de comunicación y centrarse en la evolución de precios. A fecha de hoy no se ha roto la tendencia alcista y por tanto todavía no hay que enterrar al enfermo.


Tema 2: activos de nivel 3

Se ha creado una nueva normativa contable en Estados Unidos (FASB 157) que obliga a diferenciar los activos de las entidades financieras en tres niveles. El primero corresponde a los activos cuyo precio se determina en mercados cotizados por lo que es público y conocido. El segundo nivel corresponde a los activos que se valoran en base a modelos alimentados con datos observables ya que no son activos cotizados y por tanto no tienen un precio de mercado. El tercer nivel, y éste es el que da miedo, son los activos cuyo precio se basa en valores no observables (inventados?) y que reflejan los supuestos de las mismas entidades financieras que los poseen de cuánto deberían valer.

En principio no es obligatorio presentar la información estructurada de esta forma hasta el 2008 pero ya algunas entidades se han avanzado y lo han hecho público. En concreto, y según algunos análisis aparecidos en Bloomberg, Morgan Stanley tiene en nivel 3 el 251% de sus fondos propios, Goldman Sachs el 185%, Citigroup el 105%, Merrill Lynch el 38%, Lehman Brothers el 159% y Bear Stearns el 154%.

Además del precio del petróleo y la debilidad del dólar es posible que esta información también sea una de las razones para las caídas que se están viviendo estos días.

Tema 3: tipos de interés y cruce euro-dólar

El dólar ha experimentado una caída muy rápida frente a su principal competencia, el euro, y actualmente hay muy pocos alcistas en esta moneda. Cuidado porque cuando todo el mercado se pone en un lado del bote es cuando se producen los cambios repentinos al alza (tiene una explicación que se llama "short squeeze" pero quien quiera saber qué significa que busque en google).

Como he comentado en el tema 1 no es lo mismo valor que precio. Efectivamente el precio de dólar tiene sentido que esté bajo ya que su valor es bajo: Estados Unidos como país es rico en activos pero tiene muchas deudas.

El problema para europa es que un euro fuerte hace que las exportaciones y turismo se resientan y puede haber una presión mediática para que se rebajen los tipos de interés. El Banco Central Europeo es independiente por constitución y su único mandato es el control de los precios. No tiene el mandato de la Reserva Federal de control de precios y pleno empleo. Por tanto si rebajan los tipos de interés estarán devaluando el euro, equilibrando el precio con otras divisas y generando inflación que es lo que se supone que debe contener con su política.

Los datos de inflación de octubre han sido muy malos así que las rebajas de tipos de interés parecen descartadas a corto plazo.

Hoy mismo se reunen los responsables del Banco Central Europeo y comunicarán la decisión de subir, mantener o bajar los tipos de interés. Se le complica el trabajo a Trichet, esperemos que las decisiones que tome a partir de ahora se demuestren acertadas en el largo plazo aunque sean criticadas en el corto.

Volatilidad "in crescendo"

La volatilidad es un cálculo matemático que indica cuánto se mueve un activo financiero hacia arriba y hacia abajo. Su uso como sinónimo de riesgo no es del todo correcto ya que la volatilidad mide subidas y bajadas, no únicamente bajadas.

En una inversión a corto plazo se asume el riesgo de que el precio caiga justo después de haber comprado nosotros por lo que a mayor volatilidad mayor riesgo. No obstante en una inversión a medio y largo plazo la volatilidad de un activo financiero también da idea de su potencial revalorización y si la temática escogida es la correcta las fluctuaciones al inicio de la inversión no deben asustar.

Volatilidad in crescendo

Dicho esto me gustaría mostrar la evolución del índice VIX, que mide la volatilidad del S&P500, uno de los principales índices mundiales. Las rayas azul y roja son unas medias móviles que permiten ver las tendencias a medio y largo plazo fácilmente.

Se puede observar como de 1990 a 1996 la volatilidad del S&P500 se fue reduciendo y cómo desde ese punto incrementó hasta el estallido de la burbuja tecnológica. Desde el año 2003 se ha vivido un proceso similar de reducción de volatilidad con lo que muchos inversores incorporados a los mercados financieros en los últimos cuatro años han navegado sin saber lo que es una tormenta de verdad hasta este verano.

También se observa que la raya azul está a punto de cruzar la raya roja indicando, según el análisis técnico, que la volatilidad va a incrementarse en los próximos meses o años. Puede ser una señal falsa similar al repunte que hubo en 1994 y 1995 pero el gráfico muestra la evolución mensual y esas tendencias no se cambian fácilmente.

Conclusión

A medio plazo podemos esperar un incremento de la volatilidad en los mercados con lo que subidas y bajadas serán más repentinas y verticales. En este contexto hay que afinar las temáticas que queremos tener en cartera y hacer un seguimiento muy de cerca. A la hora de realizar una nueva inversión mejor promediar el precio de compra dividiendo la inversión en varios trozos y espaciándola en el tiempo.

A pesar de todo estoy no hay que caer en la paranoia. Hay que entender que no se gana en todas las inversiones y que lo importante es el resultado de la cartera global. Tener en la cartera inversiones con mayor volatilidad no implica necesariamente estar asumiendo mayor riesgo, dependerá de las inversiones en sí mismas y sobretodo de si el inversor escoge bien, las vigila y es disciplinado en la venta (cortar de raíz las pérdidas, dejar crecer las ganancias).

Y si el mercado se gira y rompe su tendencia alcista de los últimos años pues se recogen velas.

Sentido común inversor

A la hora de tomar una decisión de inversión es lógico pensar que todo el mundo realiza un proceso de análisis minucioso y no se deja guiar por la codicia ni por los consejos interesados de una tercera parte, a fin de cuentas está jugando con su dinero y no con billetes del monopoly.

Curiosamente, la realidad es muy diferente y por eso muchos pierden dinero. No cuentan con las herramientas y experiencia de los profesionales y acaban fiándose más de terceras personas bienintencionadas o profesionales con intereses comerciales que no necesariamente han profundizado en el análisis.

En este sentido me gustaría comentar las dos últimas colocaciones en la bolsa española ofrecidas por la red comercial bancaria española: Criteria y los Bonos convertibles del Santander.

Criteria

En el caso de Criteria confluyen dos perfiles de de inversores : los que, sin conocimientos de inversión, se han dejado guiar por la marca "la Caixa" y los especuladores que esperan que la acción se revalorice los primeros días para vender de inmediato. El especulador no da pena; a fin de cuentas sabe que puede ganar o perder. El que preocupa es el que sólo es atraído por una marca.

Confío y deseo que el comportamiento de Criteria satisfaga a unos y otros. Como que soy desconfiado me pregunto porqué "la Caixa" recurre en este momento a terceras partes para financiar la expansión de la cartera industrial. ¿El negocio no es suficientemente rentable para financiarlo directamente o prefieren hacer caja ahora porque preven una pérdida de valor de los activos que están vendiendo?.

Yo por mi parte no entraré en esta acción hasta que, con el tiempo, los gestores demuestren su pericia en las empresas no cotizadas.

Bonos convertibles del Santander

Esta emisión estaba destinada enteramente a inversores particulares. Ha sido muy criticada porque ofrece un gancho muy fuerte en forma de intereses pero al vencimiento del producto a los 5 años hay obligación de aceptar sí o sí acciones del banco a un precio pactado de 116% del precio a fecha de emisión (media de los últimos 5 días). Eso quiere decir que si la acción del banco sube en 5 años un 16% el comprador habrá tenido un producto similar a una renta fija. Si sube más del 16% entonces el comprador tendrá una plusvalía del capital invertido además de los dividendos recibidos. Pero si la acción no ha subido un 16% tendrá una minusvalía que puede llegar a ser importante.

¿Son conscientes del riesgo de pérdida todos los inversores que han comprado este bono? ¿Han hecho los números o les han explicado la diferencia respecto a comprar directamente acciones del Santander (que también dan dividendo aunque sea inferior)?. Me sorprende la facilidad con que se ha completado la venta porque se supone que el español medio es muy conservador. Me temo que muchos compradores piensan que han suscrito una emisión de renta fija.

De nuevo espero y deseo que el produzco cumpla las expectativas de sus compradores, aunque creo que si hubieran hecho bien sus cuentas probablemente no lo habrían comprado.

Cierre

Hay que desarrollar un sentido común inversor, y a ser posible antes de quedarse sin dinero. Lo curioso es que no es tan difícil como parece, basta con ser desconfiado y entender que no existen duros a cuatro pesetas, dedicarle a la selección de los activos igual o incluso un poco más de tiempo que a la selección de un coche nuevo y, una vez efectuada la inversión, seguirla con igual atención como a las primeras rayadas de nuestro querido auto.

---

Para leer más:

1. Santander coloca 7.000 millones en bonos convertibles, http://www.expansion.com/edicion/exp/empresas/banca_y_cajas/es/desarrollo/1037695.html

2. Criteria, un mundo de ilusiones al alcance de sus manos, http://www.cotizalia.com/cache/2007/10/05/28_valor_anadido_viernes.html

Antes estanflación que recesión

Los mercados bursátiles han reaccionado con alivio ante la bajada de tipos de la Reserva Federal pero los efectos colaterales no se han hecho esperar: el cruce euro-dólar, el petróleo y el oro han llegado a valores máximos históricos o cerca de ellos y la renta fija a largo plazo ha caído de precio ante la expectativa de inflación futura. Esta reacción es lógica pero lo preocupante es que, en mi opinión, se está intentando postergar el proceso natural del mercado en su ciclo de expansión - contracción. Y cuando se modifica la naturaleza los efectos son más perniciosos.

Mejor estanflación que recesión

La Reserva Federal tiene un doble mandato: control de inflación y crecimiento económico. Bajando los tipos de interés ha optado por un crecimiento económico bajo o nulo con inflación elevada (estanflación) frente a una posible recesión con inflación moderada que, debido al alto nivel de endeudamiento norteamericano, pueda derivar en una deflación a la japonesa.

En un año pre-electoral al gobierno norteamericano de turno no le interesa entrar en recesión y presionará lo necesario para conseguir más rebajas de los tipos de interés si la economía continúa dando señales de debilitamiento.

La cuestión de fondo es cómo se afrontará el problema de inflación en el futuro. La historia nos dice que pocos dirigentes planifican más allá de su mandato por lo que las medidas tendrán que ser drásticas y su efecto en la economía dramáticas (aunque aún pueden faltar años para llegar a ese momento).

Perversión del modelo de libre mercado

Otro de los temas más debatidos a raíz de las decisiones de los bancos centrales es si se está pervirtiendo el modelo de libre mercado, en el que la asunción de riesgos conlleva recompensa en caso de acierto y varapalo en caso de fracaso. Si los errores en inversiones y especulaciones inmobiliarias se subsanan con medidas gubernamentales y de tipo monetario entonces empresas que han fracasado no quebrarán, pervirtiendo la esencia del modelo.

Y si nos preguntamos quién paga el rescate, la contestación es simple: las personas con poca cultura financiera que no dispongan de asesoramiento para poder protegerse de sus políticos.

Trichet y King... resistir !!!

El Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra están manteniendo su independencia y no están cediendo a presiones políticas, muy abiertas en el caso de Francia, para seguir las rebajas de tipos de la Reserva Federal.

Los alemanes conocieron en propia carne lo que es una hiperinflación por una mala gestión de la moneda, por eso el Bundesbank era independiente y por eso también la economía alemana sufría sólo ligeras recesiones periódicos que saneaban su economía y la fortalecían.

La independencia del Banco de Inglaterra es reciente, hace sólo 10 años que la consiguió, mientras que el banco central es independiente desde su constitución en 1999. Esperemos que mantengan su independencia a pesar de las turbulencias y posibles errores tanto en esta crisis en particular como en futuras que vendrán.

Cierre

El remedio aplicado por la Reserva Federal tiene un precio que tarde o temprano habrá que pagar. Este movimiento es el correcto desde el punto de vista político, el malo desde el punto de vista monetario. Visto esto hay que defender a toda costa la independencia de los bancos centrales europeo e inglés.

Aunque las recesiones no sean políticamente correctas son el proceso natural por el que las economías se renuevan y fortalecen. Si Europa no es capaz de afrontar un proceso de renovación económica entraremos en una languidez conformista y proteccionista y futuras generaciones no estarán preparadas frente a los bloques norteamericano y asiático, más dinámicos.

Economía real y economía financiera no son lo mismo

En estos días es cuando vale la pena remarcar la diferencia entre el mundo financiero y el mundo económico porque si bien hay una cierta relación entre ambos no son lo mismo ni su relación es lineal. Por ejemplo, en los medios de comunicación se vincula habitualmente inflación con expansión económica y deflación con recesión, pero no son las únicas combinaciones posibles.

Combinaciones múltiples

Cuando la actividad económica se expande se asocia inequivocamente a inflación. No obstante durante los últimos años hemos vivido una deflación en determinados productos ( p.e. téxtil y tecnológicos) y una inflación en otros (p.e. energía, alimentación y vivienda). Puesto que la estadística de precios al consumo (IPC) es una cesta de compra no siempre la medida representa lo que las personas perciben al tener un patrón de compra diferente (jubilados, jóvenes, familias con niños, parejas sin hijos, etc.)

Por otro lado también se asocia la contracción de actividad económica con la reducción de precios, tomando como ejemplo la recesión deflacionista en la que todavía está inmerso Japón desde 1987. Esta asociación no siempre se cumple y hay dos ejemplos muy claros al respecto, la depresión inflacionista de la Alemania de los años 20 y la estanflación (estancamiento económico e inflación) de los años 70.

La manera fácil de incrementar la actividad económica es facilitar el crédito, tal y como se hizo tras el estallido de la burbuja tecnológica, pero a costa de generar inflación que tendrá que resolverse en un futuro impreciso ya que el efecto no es inmediato. Tengo curiosidad en ver cómo se resuelve la situacion de Japón y las consecuencias de una política monetaria de dinero ultrabarato durante tanto tiempo.

Bancos centrales, no más leña al fuego

Tras estas aclaraciones espero que quede claro porqué los bancos centrales no están siendo agresivos en la reducción de los tipos de interés y porqué las declaraciones de sus responsables sigue siendo de mucha vigilancia a la inflación.

Una reducción de tipos sería muy bienvenida por los mercados financieros pero generaría una sensación de falsa seguridad que podría impulsar aún mayores imprudencias (la denominada 'Moral Hazard'). Además la masa monetaria de las principales divisas ya está creciendo a un ritmo excesivo (Euro 11% interanual, Dólar aprox. 12% ia) y bajar tipos supondría un crecimiento aún mayor, acercándonos más rápidamente a una crisis de inflación y de pérdida de confianza en las divisas.

Como apunte baste señalar que Greenspan está siendo cada vez más criticado por su política de bajar tipos en momentos de necesidad, el conocido "Greenspan put", argumentando que fue precisamente este comportamiento el que ha alimentado la crisis inmobiliaria y crediticia que estamos viviendo en estos momentos.

Conclusión

La historia ha demostrado que no se puede dejar a los políticos ningún tipo de poder sobre las decisiones de política monetaria. En cada ocasión el resultado final ha sido la desaparición de la moneda debido a su pérdida de credibilidad tras un episodió de inflación galopante. Esperemos que el Banco Central Europeo pueda mantener su independencia y que la Reserva Federal, en manos de Bernanke, sepa capear el temporal sin ceder demasiado a la demagogia de los políticos electos.

En cuanto al futuro cercano únicamente indicar que es posible que la inflación monetaria de los últimos años esté empezando a mostrarse por lo que recomiendo estar muy atento a la evolución de precios de energía, materias primas y metales preciosos. Mucho están cercanos o han superado recientemente sus máximos históricos.

Y en cuanto a los mercados bursátiles cabe recordar que el comportamiento de cada sector y empresa es diferente y que no siempre siguen la evolución de los índices.

Lo que está pasando es muy importante pero...

Estoy de vacaciones pero sigo atentamente lo que está pasando en los mercados financieros así que no puedo evitar aventurarme a dar mi opinión al respecto.

Un intento de explicación de la avalancha de ventas y falta de compradores

Lo que está pasando es muy importante. A mi entender se está pagando la laxitud de préstamos a fondos hedge y al exagerado apalancamiento de inversiones a través de derivados OTC (el apalancamiento consiste en invertir a crédito, de forma que teniendo 10 unidades monetarias te prestan 100 y además lo invierten en instrumentos en que poniendo 1 te expones a 5, de forma que teniendo únicamente 10 unidades monetarias estás invirtiendo como si tuvieras 100*5 = 500 unidades monetarias). Cuando la apuesta sale bien los beneficios son magníficos. Sin embargo cuando la apuesta va mal hay mucho riesgo de quedarse sin dinero.

Cuando un banco presta dinero lo que le interesa es que se lo devuelvan. El mercado hipotecario sub-prime está yendo muy mal y por tanto los activos basados en estas hipotecas han perdido mucho valor pero los bancos no lo sabían porque son activos que no se negocian y por tanto no tienen precio público, hay que establecerlo en base a una valoración estadística. En cuanto alguien movió ficha se constató que el valor de mercado era mucho menor del valorado estadísticamente, generando una avalancha de peticiones de mayores garantías, que han intentado ser cubiertas mediante ventas de activos líquidos: acciones, bonos y derivados en mercados regulados.

En un mundo "no apalancado" y "bien diversificado" no habría ningún problema en especial. Pero la realidad no era esa, la diversificación no era buena (todos tenían acciones de las mismas compañías) y muchos estaban apalancados (una caída de precio pequeña puede hacerte perder todo el dinero que tienes de verdad con lo que vendes lo más rápido posible).

Creo que esto es una explicación plausible de la cascada de ventas que se ha visto estas últimas semanas, aunque evidentemente puedo estar equivocado. La falta de compradores se debe a que estamos en un mercado de "prestamistas": si estás necesitado de vender te daré el menor precio posible o me esperaré a que estés tan apurado que casi me lo regales.

Reminiscencias del pasado

En agosto de 1998 se produjo una situación similar a la actual con la explosión del fondo hedge Long Term Capital Management y que requirió que la Reserva
Federal norteamericana orquestrara un cierre ordenado de posiciones. A pesar de ello el índice S&P500 cayó aproximadamente un 19% si bien en octubre ya se estaba saliendo del agujero y se cerró el año en positivo.

A cierre de hoy la caída del S&P500 ha sido de un 11,9% en valores intradía y de un 9,43% a valores de cierre. Por ahora no es una caída espectacular y menos si se compara con 1998. Además, muchos analistas de renombre vienen tiempo diciendo que hace mucho que no se veía una corrección del 10% y que hacía falta que se produjera una para validar la fortaleza del mercado alcista.

El papel de los bancos centrales

Los bancos centrales están hasta cierto punto atados de manos. No pueden salir al rescate del mercado financiero porque sería como dar alas a asumir mayores
riesgos ya que en caso de problema ya nos rescatarán y tampoco pueden quedarse cruzados de brazo porque puede verse afectado todo el sistema financiero mundial.

Los banqueros centrales son gente lista y tienen equipos de gente aún más lista así que probablemente conseguirán salvar la situación (cruzo los dedos) pero alguna entidad financiera o de inversión medianamente importante quebrará y servirá de escarmiento y señal al resto.

El pato lo pagaremos los ciudadanos con una inflación galopante ya que la manera de rescatar la situación es crear dinero nuevo y comprar comprar comprar hasta que la caída se detenga, se restaure la confianza y vuelvan los inversores a tomar las riendas del mercado.

A partir de ahora

Hoy viernes 17 de agosto los principales índices mundiales como son el S&P500, Dow Jones Industrials, FTSE 100 y EuroStoxx 50 se han quedado a cierre de mercado alrededor de las medias móviles que han marcado el mercado alcista en los últimos 4 años.

Estos soportes son importantes y los movimientos a partir de ahora posiblemente serán muy fuertes al alza o a la baja según se decline el mercado en las próximas semanas. La realidad es el precio así que no hemos de dejarnos despistar por las noticias. En este contexto de mercado recomiendo no ser temerario.

Además de la evolución de los precios será muy interesante seguir qué medidas se toman a partir de ahora para evitar que algo semejante vuelva a suceder (aunque ya es la segunda vez que pasa algo similar). A mi parecer la utilización de modelos estadísticos para dar el precio de un activo por falta de liquidez me suena a artificio contable y sería el principal punto a tratar. Por otro lado los bancos deberían recibir un varapalo por la laxitud en la concesión de créditos, aunque también hay que decir que han sido los propios bancos centrales los que han estimulado ese camino.

Otro tema interesante será ver cómo analizan los eventos ocurridos por parte de los defensores y detractores de los mercados de derivados. Los defensores consideran que son la red de protección perfecta de los mercados financieros y los detractores creen que son precisamente lo contrario, potenciadores de crisis.

Y para cerrar... atentos a la inflación real (coste de materias primas y energía), no la publicada por los organismos de estadísticas oficiales.

Revisión de temas a vigilar durante 2007

A inicios de año proponía una lista de temas a vigilar (http://aborras.blogspot.com/2007/01/el-2007-promete-ser-un-ao-interesante.html ). En este artículo hago un repaso rápido a cada uno de ellos:

1. Evolución de la economía norteamericana. Decía en enero que "el consumo podría verse fuertemente afectado si la energía sube de precio y el mercado inmobiliario no se recupera". El mercado inmobiliario parece que no va a recuperarse, de hecho ha ido empeorando y ha generado la explosión de varios fondos hedge, entre ellos dos de Bear Stearns en los que la pérdida ha sido total ('Game over': Bear Stearns valora a cero los hedges funds caídos en la crisis subprime, http://www.cotizalia.com/cache/2007/07/18/59_acabo_staerns_valora_hedges.html ). El precio de la energía vuelve a estar en máximos en verano y sin embargo parece que el consumo sigue sin verse afectado, veremos qué pasa si la situación se mantiene durante todo el verano ahora que hay mayor sensibilidad por el tema inmobiliario. Para entrar en detalle sobre las perspectivas de la economía norteamericana me remito al artículo anterior "La Economía Norteamericana en la segunda mitad del año".

2. Liquidez (expansión de la masa monetaria) y beneficios. Parece que los beneficios siguen siendo la tónica general si bien muchos contienen "extraordinarios" que hay que tener en cuenta. Los problemas derivados del mercado hipotecario norteamericano han incrementado el coste de la financiación a través de emisión de bonos basura, afectando a operaciones de adquisición de empresas por parte de compañías de Private Equity. En cualquier caso se han ido incrementando las noticias sobre los "Sovereign Wealth Funds", fondos de inversión estatales creados para invertir parte de las reservas de divisas y así obtener mejores rendimientos. Esto podría compensar ámpliamente la pérdida de liquidez por el freno en operaciones corporativas, y éstas podrían no llegar a frenar sino simplemente desacelerar.

3. Evolución del mercado asiático, y en concreto de las economías china y japonesa. Japón no acaba de levantar la cabeza aunque parece que está cerca de hacerlo, mejor esperar a una señal clara que asumir riesgos. China, por lo contrario, no frena sino que acelera su crecimiento con los problemas que ello genera en sobrecalentamiento e inflación. Decía en enero que respecto a china que era muy importante "la evolución de su mercado interno y de los mecanismos de libre mercado financiero". La caída del 27 de febrero se atribuye en parte a las medidas de contención que puso en marcha el gobierno chino para frenar el crecimiento especulativo. Esas medidas no tuvieron efecto y tendrán que ponerse medidas más fuertes para desacelerar el crecimiento. Una de ellas podría ser acelerar la apreciación de su divisa frente al dólar pero da miedo que se genere mayor inflación en los principales países consumidores (al costar más los bienes importados) y acabe afectando especialmente al consumidor y economía norteamericana. En cuanto a Brasil y Rusia la situación va mejorando y Brasil se está mencionando mucho como un país donde invertir, mientras que Rusia aparece en las noticias por el fortalecimiento de sus reservas y por los enfrentamientos diplomáticos.

4. Mercado de divisas. Este punto ha sido muy interesante por los máximos del euro y libra esterlina frente al dólar. La deuda norteamericana pesa mucho y el efecto de diversificación de los bancos centrales a otras divisas está haciendo mella en el cruce del dólar con las principales divisas mundiales. El valor actual de 1,38 podría convertirse en un valor recurrente en los próximos meses. El Yen sigue cautivo de la política monetaria del Banco de Japón y parece que da miedo tocar los tipos de interés no tanto por el impacto en la economía como en la divisa (muchas familias han hecho carry trade con sus ahorros depositándolos en dólares neozelandeses, que la gente pierda parte de los ahorros por una subida de tipos del banco central no es una medida popular). Si la economía japonesa se despierta y la inflación aparece se tendrán que ir subiendo los tipos y sólo cabe esperar que el carry trade se deshaga ordenadamente y no de forma repentina porque en este último caso los daños serían muy importantes para mucha gente, no sólo instituciones o personas acaudaladas.

5. Evolución de los principales conflictos internacionales. Irak y Afganistan cada vez están más complicados. Palestina se ha enzarzado en una guerra civil lo que dificulta cualquier negociación con Israel. Corea del Norte parece un problema desactivado a base de dinero. Por último Rusia está jugando a recuperar su posición de potencia mundial y se están viendo episodios de tensión política del periodo de la guerra fria. No obstante, parece que este ha sido un año tranquilo ya que no hemos tenido una guerra como la del líbano del año pasado por estas fechas.


Cierre

Parece que todos los temas están de actualidad y afectando a los mercados financieros excepto el geopolítico. Las ramificaciones de la implosión del mercado inmobiliario norteamericano son muy amplias y es el tema más importante a seguir por el impacto en muchos aspectos que impactan directamente en la economía y en los mercados financieros: consumo, beneficios empresariales, facilidad de crédito, aversión al riesgo, etc.

A futuro el tema que podría saltar a la primera plana de los diarios es la inflación, que según las medidas oficiales parece estar contenida pero que sigue siendo la principal preocupación de los banqueros centrales. Ben Bernanke dió una conferencia recientemente en la que se discutía la importancia de la "expectativa de inflación" de los ciudadanos: si la expectativa es baja entonces no hay presión salarial y se contiene la inflación, si la expectativa es alta entonces se entra en un círculo virtuoso de crecimiento de la inflación. Si el coste del crudo y gasolinas siguen elevados y los productos importados se encarecen debido a la debilidad del dólar veremos cómo la expectativa de inflación en norteamérica se incrementa, el impacto dependerá de si se produce lentamente o de forma repentina.

En Europa la fortaleza del euro, por mucho que disguste a los franceses, nos podría mantener un poco al márgen. Sería lógico ya que Estados Unidos tiene que pagar la fiesta en la que ha vivido los últimos años mientras que Europa está saliendo del estancamiento económico y político. En nuestro caso lo interesante será ver si somos capaces de cubrir con consumo interno una caída de demanda norteamericana.

Se siguen dando pasos hacia un incremento de la multilateralidad del mundo, donde no sólo exista la potencia norteamericana. Esperemos que Europa sea capaz de reaccionar económica y políticamente y situarse a la altura de los otros competidores.

Con este artículo cierro la parada por vacaciones de verano. Buenas vacaciones a todos aquellos que podais hacerlas.

La Economía Norteamericana en la segunda mitad del año

En el mundo de la predicción financiera siempre hay dos visiones opuestas y que son las responsables del movimiento de las cotizaciones al comprar unos y vender otros. Habitualmente se contabilizan cuántos analistas hay de cada lado para obtener un consenso de mercado y tomar decisiones en base a esa sabiduría popular.

Uno de los temas preferidos últimamente es la evolución de la economía norteamericana que durante el primer trimestre de 2007 creció únicamente un 0,7%. Un crecimiento negativo indica recesión por lo que muchos ojos y mentes pensantes están centradas en su posible evolución futura e implicaciones para el mercado financiero.

El consenso de mercado actual es que la economía norteamericana ya ha pasado por lo peor y que durante el segundo trimestre del 2007 y hasta final de año recuperará fortaleza y crecerá en torno al 2,5 - 3%. Los argumentos que justifican este escenario son un mercado laboral resistente (paro en torno al 4,5%), un consumo alto por parte de los particulares a pesar de los problemas inmobiliarios (crecimiento del 2,5 - 3%) y una inversión empresarial también alta gracias al crédito relativamente barato y a las reservas en efectivo acumuladas durante los últimos años.

Estos argumentos se muestran de forma repetitiva en todos los medios de comunicación financieros así que en este artículo voy a fijarme en lo que dicen los señores que están al otro lado del consenso de mercado.

La opinión de los contrarios

El argumento a favor de un crecimiento de la economía norteamericana más suave es que las condiciones para obtener financiación se han vuelto más exigentes tras el estallido de varios fondos hedge basados en hipotecas sub-prime (aprobadas a personas de baja calidad crediticia y por tanto muy afectadas por la subida de los tipos de interés y de la caída de precio de los inmuebles). Esto ha provocado que las entidades financieras empiecen a revisar los criterios que utilizan para dar créditos, tanto hipotecarios como de consumo o inversión, afectando de un plumazo a los tres argumentos de recuperación de crecimiento económico.

Un ejemplo de que las condiciones han cambiado es que los inversores en deuda de alto riesgo de empresa norteamericanas piden un 3% más que la deuda del gobierno (que no tiene riesgo), un 24% más desde el 5 de junio en que se pedía únicamente un 2,4% adicional (NOTA: la diferencia entre lo que se pide por deuda de alto riesgo y deuda gubernamental es lo que se llama spread de crédito. El spread de crédito se utiliza como medida de sensibilidad al riesgo, cuanto mayor spread mayor sensación de inseguridad tienen los inversores, por eso piden más a cambio de asumir ese riesgo).

Tipo de interés de la Reserva Federal

Toda esta discusión no es baladí ya que la evolución de los tipos de interés vendrá marcada por la evolución de la economía. Los analistas que opinan que la economía seguirá débil apuestan por una rebaja del tipo de interés de referencia durante el 2007 que daría un respiro al mercado inmobiliario y al consumo particular y apoyaría la industria exportadora al depreciarse el dólar frente a otras divisas. A cambio la inflación repuntaría al incrementarse los costes de importación.

Los que sostienen una fortaleza de la economía no creen que la rebaja de tipos se produzca este año y apuestan por un tipo estable por lo menos hasta el 2008, permitiendo a la Reserva Federal esperar una inflación más moderada antes de hacer una rebaja de tipos.

Cierre

No tardaremos mucho en saber quién está en lo cierto pero el sentido común me dice que una economía tan grande como la norteamericana no cambia de tendencia fácilmente. La medida de evolución del PIB es muy volátil por lo que puede haber trimestres fuertes y trimestres débiles pero la situación actual es de debilidad.

Los mercados financieros seguirán subiendo mientras haya dinero líquido y la alternativa del ladrillo no sea atractiva, otra cosa es que no todo subirá así que habrá que estar pendiente de los temas más atractivos en el escenario de cada momento. Ayer se superó el máximo histórico en el cruce euro-dólar, indicando una debilidad muy clara del dólar. También surgieron noticias muy relevantes del culebrón del verano (mercado de títulos hipotecarios sub-prime y el estallido de fondos hedge) al anunciar las empresas de rating S&P y Moody's que rebajarán la calificación de estas emisiones. Eso puede llevar a muchas instituciones a tener que vender estas posiciones porque sus estatutos no les permiten tener posiciones en renta fija que no sean de máxima calidad crediticia.

El verano apunta a movido pero la evolución a medio y largo plazo sigue siendo muy halagüeña. No olvidemos que los medios de comunicación amplifican el volumen de ruido y podrían haber momentos de pánico vendedor antes de la recuperación de los mercados.

Probablemente el culebrón financiero del verano

A finales de la semana pasada saltó la noticia que dos fondos hedge de la compañía Bear Stearns centrados en el mercado hipotecario norteamericano habían tenido muchas pérdidas y las implicaciones del estallido están afectando a todo el mercado.

El principal temor es que otros fondos similares se vean también afectados y se produzca una avalancha de pérdidas, tanto de los mismos fondos como de las entidades financieras que les han prestado dinero y no lo recuperan. Y no sólo eso, sino que la venta de acciones y activos líquidos resultante arrastraría a todo el mercado; perderíamos todos.

Bear Stearns ha salvado su fondo desembolsando 3.200 millones de dólares para capitalizarlo, pero lo importante es que se ha perdido la complacencia que reinaba en los mercados financieros. No olvidemos que el último accidente similar lo protagonizó también un fondo hedge, Long Term Capital Management, en 1998 que estuvo a punto de hundir los mercados financieros internacionales si no hubiese sido por el rescate orquestado por la Reserva Federal norteamericana.

Para lecturas respecto a lo que está ocurriendo recomiendo los siguientes artículos en español:

• 21/6/2007: Dos 'hedge funds' de Bear Stearns al borde del colapso por la crisis hipotecaria en EEUU: http://www.cotizalia.com/buscador/noticia.asp?sec=91&id=11564
• 22/6/2007: Bear Stearns, al rescate de sus fondos: http://www.cotizalia.com/buscador/noticia.asp?sec=90&id=11615
• 22/6/2007: Agujeros hipotecarios en Estados Unidos y en la reputación de los grandes bancos de inversión: http://www.cotizalia.com/buscador/noticia.asp?sec=500&id=147
• 25/6/2007: Derivados de crédito y sistema financiero: ¿La prueba del algodón?: http://www.cotizalia.com/cache/2007/06/25/64_derivados_credito_sistema_financiero_prueba_algodon.html

Para los que lean en inglés basta con ir a www.bloomberg.com, estos días siempre hay una noticia al respecto en la portada.

Conclusión

Cabe prever un aumento de volatilidad en los mercados financieros debido al miedo a perder, que parecía haberse esfumado.

Pero se acerca agosto, mes de volumen bajo y en el que es fácil sostener el mercado manipulándolo, e incluso dar alguna alegría para que continúe la fiesta financiera a la vuelta de vacaciones igual que ocurrió entre Mayo y Agosto del año pasado.

Mientras continúe la liquidez proporcionada por Japón (manteniendo bajos sus tipos de interés) y China (invirtiendo activamente parte de sus reservas de divisas) no hay mucho que temer. Sí es posible que el crédito sea más caro y más difícil de conseguir, aunque lejos de un cierre total por parte de los bancos.

A muy corto plazo es importante que el S&P500 vuelva a superar y se mantenga por encima de los 1520 puntos, el máximo del año 2000. Si lo consigue y continúa subiendo pondrá en un brete a las posiciones al descubierto que se verán obligadas a cubrirse y por lo tanto reforzar el movimiento alcista.

Opiniones expresadas en la mesa redonda de mitad de año de Barron's

La prestigiosa revista financiera Barron's realiza anualmente dos mesas redondas, a principio y mitad de año, en las que sienta a 12 inversores reconocidos mundialmente. En estas sesiones cada uno suele dar su visión profética del futuro inmediato y no tan inmediato y recomendar alguna compañía concreta. Los resultados de estas compañías seleccionadas no reflejan sus resultados particulares y no deja de ser más que un juego simpático, recomiendan la compra pero no cuándo vender.

A continuación resumo los comentarios que me han parecido más interesantes de la última reunión que se ha publicado el lunes 18. Excluyo comentarios sobre empresas.

Bill Gross de PIMCO, una compañía especialista en Renta Fija. Recientemente han contratado a Alan Greenspan como asesor y es curioso porque Greenspan y Gross tienen visiones completamente diferentes de la evolución de la economía, al menos hasta ahora.

Gross ha cambiado de una visión de vaso medio vacío a medio lleno. Estaba impresionado del crecimiento económico pero siempre temeroso de un tropiezo. No obstante cree que China e India van a seguir creciendo e impulsando al resto del mundo. La contrapartida a la buena noticia es que el crecimiento traerá presiones inflacionistas basado en un incremento de precios de las exportaciones chinas (traslación de costes laborales y de materias primas). Cree que veremos un 3% de inflación en un plazo de 5 años.

Desde el punto de vista de inversión prefiere mantenerse en renta fija a corto plazo ya que el efecto del desarrollo de "fondos de inversión soberanos" (como el de China, que controlará inicialmente un presupuesto de 200.000 millones de dólares) puede tener un impacto muy fuerte en la renta fija a largo plazo (NOTA: al dejar de comprar bonos para comprar acciones el precio de éstos cae y las rentabilidades ofrecidas han de ser mayores). Estamos ante un desarrollo nuevo sin precedentes y no se arriega a posicionarse en renta fija a largo plazo.

Comenta que les gusta la deuda de algunos país emergente como China y Brasil porque sus reservas son muy elevadas y no ven riesgo de impago (NOTA: el riesgo de la renta fija es mantenerla hasta el final y que no te devuelvan el dinero)

Como apunte final ve al dólar débil conforme avance el 2007.

Mario Gabelli

Desde el punto de vista económico ve un final de 2007 complicado por el incremento de gasolina y caída de precio de las casas, que tendrán ambos un impacto muy importante en el consumo. Cree que en los mercados financieros puede haber una corrección de entre el 10-15% y que el año acabará positivo pero no demasiado. El 2008 será mucho mejor.

Gabelli predijo la ola de operaciones corporativas que estamos teniendo y cuestiona la política de endeudamiento que muchas empresas están haciendo porque las debilita ante una posible crisis económica. Cree que hacia el 2009-10 puede haber una prueba a la resistencia del sistema financiero debido al tensionamiento de operaciones apalancadas (NOTA: por apalancamiento debe entenderse pedir dinero prestado para invertir. Algunos fondos hedge utilizan apalancamientos muy agresivos pidiendo varias veces el dinero que tienen en realidad con el objetivo de multiplicar las ganancias. Si la apuesta funciona es magnífico pero si falla la pérdida es total para los inversores del fondo y los que prestaron el dinero).

Fred Hickey

Este analista es bajista, cree que el mercado está cercano a un crash. Evidentemente no sabe cuándo pero cree que puede haber un episodio de pánico vendedor antes de 2008. Es muy pesimista en la perspectiva de consumidor norteamericano: la gasolina y los alimentos no paran de subir, los seguros médicos son más caros con menos coberturas y se han acabado las fuentes de dinero barato porque los precios de las casas están bajando y los préstamos son cada vez más caros.

No cree que las estadísticas de empleo proporcionadas por el gobierno norteamericano sean fiables y cree que la economía ya está en recesión (NOTA: las recesiones se detectan cuando ya se está en ellas porque los indicadores económicos que se utilizan para definirlas se publican con varios meses de retraso).

Art Samberg

Su visión es positiva a pesar de que no todo lo que observa es de su agrado pero reconoce que hay empleo y que las cosas tiran para adelante. Los beneficios empresariales crecen a un ritmo del 10% y los mercados financieros todavía no lo reflejan totalmente. Otro impluso al mercado financiero son las operaciones de Private Equity. Considera que es absurdo el nivel al que están llegando pero que una cosa es pensarlo y otra ponerse en su camino (NOTA: apostar a la contra de una tendencia establecida es la mejor manera de perder dinero). No cree que esta dinámica cambie por ahora.

Sí opina que hay suficientes ingredientes para una corrección antes de fin de año relacionado con el consumidor pero que no cambiará la tendencia principal alcista.

Felix Zulauf

La tendencia alcista de los mercados sigue su curso y no ve nada que pueda afectar al crecimiento económico mundial. Estima dos o tres años más de tendencia alcista aunque también cree que antes de final de año habrá un evento de pánico vendedor que sacudirá a muchos inversores (NOTA: se dice que los mercados alcistas se mueven arriba y abajo hasta que desaniman a los inversores indecisos y que es entonces cuando suben fuerte y rápidamente, haciendo que la mayoría se pierda las ganancias más fuertes).

Opina que la renta fija a largo plazo está cayendo de precio por falta de demanda: hay mucha emisión de empresas privadas para financiar operaciones corporativas y deuda emitida por estados pero que los principales compradores están dedicando cada vez más recursos a la renta variable (NOTA: en alusión a China y países productores de petróleo).

Tiene una vision muy positiva de Europa y cree que Sarkozy puede consiguir despertar la economía francesa con el consiguiente efectivo positivo para toda la zona.

Scott Black

Cree que el mercado está ligeramente sobrevalorado y que es difícil encontrar oportunidades para un inversor de valor (NOTA: los inversores de valor buscan empresas en que el precio no refleja el valor que tienen y son capaces de estar años invertidos en una acción independientemente de los vaivenes que haga. Warren Buffet y Bestinver son ejemplos de inversores por valor).

Cree que hay una visión muy cortoplacista en el mercado, como si se tratara de un bingo, especialmente en el mundo de fondos hedge y private equity. Estamos en una situación de exceso de dinero y que el estallido de algunos fondos hedge u operaciones de private equity fracasadas puede hacer que el dinero desaparezca.

Se retracta de sus críticas a Bernanke en la mesa redonda de principios de año y cree que está haciéndolo bien en este entorno delicado. Cree que antes de una recesión se bajarán un poco los tipos de interés, aceptando la subida de la inflación como contrapartida. De todas formas no cree que vaya a suceder porque el consumo se mantiene pese a precios de energía altos y caída del precio de las casas.

John Neff

Cree que el mercado de renta variable está bien pero le preocupa el volumen de operaciones de private equity así como las comisiones de los gestores de fondos hedge, que invitan a asumir muchos riesgos con el dinero de otros y puede llevar a un descrédito y desconfianza del inversor.

Marc Faber

El mundo tiene una economía dual. Por un lado el dinero fluye hacia los bolsillos de ricos y poderosos como evidencian las contínuas subidas de precios de obras de arte, vino, propiedades suntuosas, etc. Por otro lado la clase media y los trabajadores no están teniendo su mejor momento.

Cree que estamos viviendo una burbuja en todos los activos posibles: acciones, inmuebles, arte, materias primas y hasta hace poco renta fija. Algunas de estas burbujas se está reduciendo pero le preocupa que todas estallen en el mismo momento. En cualquier caso las burbujas son capaces de evolucionar hasta niveles insospechados por lo que si alguien quiere comprar recomienda utilizar órdenes de stop-loss (NOTA: si el precio baja y toca el nivel establecido el ordenador pone automáticamente una orden de venta).

En cuanto a la evolución de los mercados cree que este verano puede darse un episodio similar a 1987, en el que hubo una caída súbita y muy pronunciada y una recuperación también muy rápida que hizo que quien se mantuvo sin tocar nada acabara el año igual pero que quien se movió perdió mucho.

Abby Jospeh Cohen

Es muy positiva en el ciclo económico y en la evolución de los mercados financieros. Puede haber momentos de moderación de crecimiento pero que las acciones sigan subiendo ya que la inflación está controlada. No ve nubes a corto plazo pero si hay algunas a largo como por ejemplo la política fiscal y el control presupuestario, el retiro de la generación del baby boom que dejará de pagar impuestas y empezará a cobrar pensiones, y sobretodo la deuda a largo plazo de los gobiernos en materia de sanidad y pensiones.

Considera que la Reserva Federal no se verá forzada a tomar medidas antipáticas en el corto plazo y que el sector con mayor potencial a largo es el energético.

Manipulación de divisas

Una de las variables con las que los bancos centrales ejecutan su política monetaria es con el control, o no, del cambio de su moneda en los mercados de divisas. Habitualmente las divisas fluctúan libremente y es el mercado el que determina el valor, basado en las diferencias de tipos de interés, solvencia de la economía, confianza en el futuro, etc.

En algunos países los bancos centrales han decidido establecer un cambio fijo de su moneda frente al dólar. Implementar esta política consiste en que el banco central compra los dólares que entran en el país y a cambio da la moneda interna al cambio fijo establecido. Cuando el dólar está fuerte las importaciones son baratas (el petróleo y las materias primas se compran en dólares) y el país que ha implementado esta política se beneficia porque su inflación se mantiene estable o incluso disminuye. Por el contrario, cuando el dólar está débil el coste de las importaciones aumenta (el petróleo y las materias primas suben de precio) y la inflación se incrementa. Si además entran cada vez más dólares en el país porque las importaciones o exportaciones a USA aumentan el efecto es doble, ya que se tiene que crear más moneda interna para comprar los dólares, generando una inflación interna no sólo por el coste de las cosas sino porque hay mucho dinero disponible que los bancos transforman en créditos fáciles.

China mantuvo un cambio fijo frente al dólar hasta el 21 de julio de 2005, cuando decidió dejar que el yuan se apreciara frente al dólar pero controlando la velocidad. Desde entonces el yuan se ha apreciado poco (del orden de un 8%) y ha motivado muchas declaraciones por parte de congresistas norteamericanos a favor de establecer barreras comerciales a los productos chinos. En contrapartida la inflación en china es muy alta ya que es un país que realiza muchas exportaciones a USA y al recibir los dólares el banco central los cambia por yuanes, inundando el mercado de moneda.

Los países de Oriente Medio exportadores de petróleo también han tenido tradicionalmente un cambio fijo respecto al dólar. Por lo menos hasta ahora. Muy recientemente Kuwait y luego Siria han anunciado que fijarán su moneda a una cesta de divisas, no sólo al dólar (ver: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=ahGpyu4D9xBk ). Los motivos son los expuestos en párrafos anteriores: mayor coste de importaciones e incremento de inflación. Hay otros países como Emiratos Arabes, Qatar y Arabia Saudí que están sufriendo los mismos síntomas y no es descabellado pensar que puedan seguir los pasos de Kuwait y Siria.

El caso de Japón es diferente. Para favorecer la recuperación de sus empresas y salir de la deflación los tipos de interés han sido cero durante mucho tiempo y en estos momentos están en un ridículo 0,5%. Eso significa que pedir yenes prestados es muy barato y los especuladores no han tardado en aprovecharlo. Es lo que se conoce como "Carry Trade", pedir dinero prestado a tipo de interés bajo, cambiar la moneda e invertir en deuda de países con tipos de interés alto. El riesgo es que la divisa que se ha pedido prestada se aprecie rápidamente y que en vez de ganancia haya pérdida. Vender yenes hace que baje de precio, lo que favorece las exportaciones. El problema con el que se encuentran ahora es que los ahorradores japoneses están también sacando sus ahorros del país atraídos por cuentas remuneradas a tipos de interés más altos. Si se produce un movimiento brusco de la divisa estos ahorradores se encontrarán con menos dinero (ver: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=aIRjBJX421Kg ).

Hay que tener presente que cuando la moneda está artificialmente mantenida en el mercado, tanto en un valor alto como en un valor bajo, se corre el riesgo de que los especuladores de divisas la ataquen y fuercen una apreciación o depreciación por parte del banco central. Estos movimientos son muy lucrativos para quien consigue forzarlos y costosos para los bancos centrales. Es famoso el caso de George Soros y la devaluación de la libra el 16 de septiembre de 1992 (ver: http://en.wikipedia.org/wiki/Black_Wednesday ). Es curioso que se culpa a Soros del movimiento y no al banco central inglés, ya que los culpables de llegar a la situación insostenible fueron ellos y no Soros, al que sólo puede reprochársele no avisarnos para beneficiarnos también de una mala política monetaria.

Conclusión

Los mercados de divisas son tremendamente complejos y es muy difícil predecir movimientos. Sí se observan tendencias a medio y largo plazo como la pérdida de fuerza relativa del dólar norteamericano a través de la diversificación que están realizando los bancos centrales.

Manipular la divisa de forma directa no es complicado si eres el banco central, véase el ejemplo de China o Japón, pero tiene muchas implicaciones tanto positivas como negativas y unos riesgos muy importantes que cuando suceden pagan los ciudadanos. Con el tiempo todo llega a donde tiene que estar, si es de forma progresiva o de forma traumática depende del acierto de las políticas realizadas pero está claro que al manipular hay más riesgo de ajuste traumático.

A medio plazo es muy importante seguir la evolución del Yen por el impacto que puede tener en las estrategias de "Carry Trade" y en el mismo país, que es la segunda economía mundial. Y tampoco nos deberemos sorprender si en algún momento aparece alguna noticia de ataque especulativo contra una divisa. En ese momento acordémonos de este artículo y no asumamos que la culpa es de los especuladores sino del banco central y gobierno de turno, que seguramente habrá hecho mal los deberes.

Visión positiva a largo plazo, a corto quién sabe qué pasará

Desde la corrección de inicios de marzo los mercados globales se ha recuperado con una velocidad asombrosa, llevando a los principales índices a estar sobrecomprados. Las últimas jornadas no han sido de movimientos espectaculares pero sí llama la atención que cuando los índices bajan aparece dinero comprador que frena muy rápidamente la bajada. A partir de ahora se pueden esperar los siguiente movimientos:

1. Una caída general debida a alguna noticia geopolítica mala (en Irak, Irán o con Rusia), algún comentario de antigüo o nuevo responsable (Alan Greenspan, Ben Bernanke), estornudo de algún mercado (China, USA), un movimiento brusco de apreciación del Yen, etc. Esto devolvería la situación a sobrevendido o por lo menos neutro. Hay noticias que pueden intuir este movimiento: el consumo en japón puede estar recuperándose motivando una mayor fortaleza del Yen y provocar el desahacer el "carry trade" ( http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601080&sid=a8kaI50YezK0&refer=asia ) y otra noticia que indica que el volumen de apuesta a que el índice S&P500 no supera el máximo histórico del 2000 es la mayor desde 1931 ( http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=ahMn3AUnD_CY&refer=home).
2. Un movimiento lateral que haga que los indicadores técnicos sobre los que se basan los programas de trading automático vuelvan a una situación de compra.
3. Un movimiento alcista suave impulsado por buenas noticias macroeconómicas y esperanzas en un mantenimiento o rebaja de tipos de interés en USA que haga que el mercado aguante el tipo hasta la próxima temporada de resultados empresariales. También aplica la noticia sobre los que apuestan a la baja, ya que si el S&P500 consigue superar el máximo del 2000 deberán deshacer posiciones comprando acciones y por tanto impulsando el mercado fuertemente hacia arriba.

Cuál de estos movimientos será el que se produzca es imposible de saber pero no hay que perder de vista que la tendencia alcista que ha estado marcando la evolución durante los últimos años sigue vigente. Ante una caída de los precios debemos mantener la sangre fria, evitar movimientos si estamos contentos con los instrumentos que tenemos comprados y seguir de cerca que los niveles de tendencia alcista no se rompan.

En esta línea se han mostrado algunos analistas de prestigio que están cambiando su visión moderadamente pesimista a declaradamente positiva. Opinan que un saneamiento de los precios sería razonable a corto plazo pero que puede no producirse y coinciden en que la perspectiva a medio y largo plazo es muy positiva para los mercados de valores. Los motivos son variados e intentaré resumirlos.

Por un lado las estadísticas dicen que el mercado se ha estado movimiendo por las operaciones de los profesionales, no de los particulares. En España los fondos de inversión de renta variable han tenido un flujo de dinero neto de salida desde finales de 2006 a pesar de la evolución positiva a lo largo de 2007.

Por otro lado el empleo norteamericano y el consumo están aguantando el tirón y se espera que la ralentización máxima ya haya pasado y estemos en un periodo de espera antes de la recuperación de la industria norteamericana. Si la medida de inflación oficial se contiene o incluso retrocede la Reserva Federal podría bajar tipos de interés. La economía europea cada vez da señales de mayor fortaleza y la china no para de crecer.

Y finalmente, y quizás la más importante, un volumen muy significativo de dinero se va a poner en circulación ya que China ha decidido crear una oficina de inversión gubernamental que intente obtener mayor rendimiento de una parte de las reservas del país de 1,2 trillones de dólares y además ha dado permiso a los bancos chinos a comprar acciones fuera de su mercado natural en un intento de ralentizar la evolución explosiva de sus índices.

Si a todo esto sumamos lo que está creciendo la masa monetaria (dinero en circulación) de la principales divisas internacionales parece que todavía nos hemos llegado al máximo de liquidez en los mercados.

Conclusión

Predecir el futuro es imposible y hay argumentos a favor y en contra de una evolución a la baja de los precios a corto plazo. A medio y largo plazo la perspectiva es muy positiva por lo que sigue siendo recomendable estar invertido en bolsa.

Quien disponga de dinero en efectivo y quiera invertirlo le recomiendo hacerlo por partes, un poco cada mes, de forma que consigue un precio medio de compra. Y si hay una corrección siempre dispondrá de algo de efectivo disponible para hacer una buena compra y conseguir un precio medio más bajo.

El mercado bursátil chino está al rojo vivo

La situación del mercado de valores chino es cuando menos peculiar. Ha tenido una evolución parabólica y cualquier corrección profunda podría tener un impacto muy importante, tanto por el pánico social como por el arrastre que puede provocar en las bolsas de todo el mundo tal y como sucedió en febrero. No obstante esta situación lleva meses produciéndose y sigue subiendo sin descanso.

Los motivos para esta progresión espectacular son variados. Por un lado la inflación oficial es superior a lo que dan los depósitos bancarios por lo que la gente está invirtiendo sus ahorros en bolsa para obtener mayores rendimientos ( http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601068&sid=agbrDukDFrdo&refer=economy) . Por otro lado, la política de mantener el yuan bajo frente al dólar para favorecer las exportaciones ha inundado de yuanes toda la economía china y ese dinero está yendo principalmente a la bolsa. Y tampoco hay que despreciar la propensión por el juego de azar de la cultura china.

En un intento de frenar esta evolución se han incrementado los tipos de interés y obligado a los bancos a tener mayores reservas (dar menos préstamos) pero el dinero sigue fluyendo.

Las últimas medidas adoptadas han sido permitir que el yuan se aprecie más rápidamente frente al dólar ( http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20602097&sid=a4T6xeeVD1ZA&refer=world_currencies ) y permitir que los bancos puedan invertir hasta el 50% de los fondos disponibles en compañías extranjeras ( http://www.cincodias.com/articulo/economia/bancos/chinos/podran/invertir/firmas/extranjeras/cdseco/20070512cdscdieco_5/Tes/) .

La primera medida implica que paulatinamente se crearán menos yuanes y que por tanto habrá menos dinero para invertir pero no beneficiará a Estados Unidos, por ejemplo, que importa muchos productos de China y que puede ver cómo incrementa la inflación y el déficit comercial (salvo que el consumo empiece a frenar).

Respecto a la segunda noticia es imposible saber cuánto dinero supone y cómo será invertido pero sí puede asegurarse que el impacto no será pequeño. Mark Hulbert, de Market Watch, cita una estimación de que podrían entrar en los mercados internacionales unos 2 billones de dólares (dos millones de millones). ( http://www.marketwatch.com/news/story/huge-influx-chinese-capital-could/story.aspx?guid=%7BC58901E3%2D19F0%2D4A32%2D86D3%2D7FC9E0CAE034%7D ) .

Otra noticia con igual relevancia es que el gobierno chino ha creado una agencia gubernamental para invertir parte de las reservas acumuladas y obtener rendimiento de dicho dinero. Se estima que dicha agencia manejaría del entorno de 200.000 millones de dólares. ( http://money.cnn.com/2007/03/29/news/international/china_investment/index.htm). La cifra es inferior a la estimada en la medida citada en el párrafo anterior pero igualmente generará impacto.

Hay quien comenta que la evolución del mercado chino no es más que una puesta al día acelerada ya que había estado muy parado en los últimos años mientras que otras economías emergentes evolucionaban muy positivamente. En concreto, y a pesar de llevar una progresión parabólica, todavía está por detrás de Brasil y Rusia si se cuenta la evolución desde octubre de 2002, que es cuando se inició este ciclo alcista. (
http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601039&sid=akTJv7wPYG7U&refer=home )

Conclusión

Que un mercado financiero suba más rápido que otro no es malo en sí mismo, pero el extremo al que está llegando el mercado chino en una situación de economía global tan entrelazada como la actual puede demostrarse perjudicial en el medio plazo.

Como se dice en estos casos "el tiempo dirá" pero habrá que estar muy atentos a la evolución del mercado chino, a la efectividad de las medidas tomadas y su impacto en el resto de los mercados financieros. El volumen de dinero que se pone a jugar en el mercado puede mover los mercados hacia arriba de forma sostenida y afectar al precio de activos, principalmente materias primas. Si esto ocurre acabará reflejándose en la medida oficial de la inflación de forma notoria.

NOTA: acabo de leer una noticia de que la oficina de inversión del gobierno chino planea invertir 3.000 millones de dólares en Blackstone, una compañía de Private Equity que tiene planeado salir a bolsa este año. ( http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=a6P2_c.RSIII&refer=home )

El mundo gira y los órdenes establecidos cambian poco a poco

Estamos viviendo tiempos emocionantes de movimientos políticos y económicos. En algunos comentarios ya he ido apuntando que se vislumbra un cambio del equilibrio de poder, de una situación actual de predominio claro de Estados Unidos hacia un multilateralismo con otros actores como Rusia, Europa y Asia. Latinoamérica y el mundo árabe no tienen todavía un frente común fuerte pero no es descartable que poco a poco se forjen las alianzas necesarias. Este tipo de cambios no es repentino pero van apareciendo ocasionalmente noticias que muestran que se están dando pasos en esa dirección.

Un ejemplo de estas noticias que creo que vale la pena comentar por las implicaciones que conllevan:

1. China, Japón y Corea del Sur acuerdan un fondo común de sus reservas de divisas para defender sus monedas.
(ver noticia en Bloomberg: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=aiebuV5nz0eQ )

Este movimiento todavía en pañales es una defensa ante lo que sucedió en la crísis asiática de 1997, en la que Indonesia, Thailandia y Corea del Sur fueron incapaces de defender sus monedas y tuvieron que pedir apoyo al Fondo Monetario Internacional (FMI). Las recetas de saneamiento que dictó el FMI a cambio del préstamo empeoraron la crísis aún más y han sido muy criticadas. Es un poco aventurado por mi parte pero este mecanismo de defensa podría ser el primer paso hacia una moneda única asiática.

En cualquier caso me gustaría resaltar la importancia de que estos países establezcan una relación con el único objetivo de evitar depender del Fondo Monetario Internacional. Venezuela ha hecho un paso idéntico, saliéndose del FMI y del Banco Mundial (ver noticia en El Pais: http://www.elpais.com/articulo/internacional/Venezuela/abandona/Fondo/Monetario/Internacional/Banco/Mundial/elpepuint/20070502elpepiint_16/Tes )

¿Dará Argentina u otros países descontentos con el FMI un paso similar? ¿Es el inicio del fin del FMI?

2. Arabia Saudí impulsa una iniciativa propia en política exterior.
(ver noticia en El Pais: http://www.elpais.com/articulo/internacional/aliado/saudi/emancipa/elpepuint/20070503elpepiint_15/Tes )

La alianza entre Estados Unidos y Arabia Saudí establecida desde los años 70 parece estar tomando un nuevo rumbo. Si el mundo árabe decide prescindir de influencias externas y resolver sus diferencias de forma interna podría llegarse a una situación de estabilidad geopolítica muy deseada pero poniendo en un brete a Israel y a su principal aliado y defensor, Estados Unidos. Y no por amenaza militar sino por amenaza económica ya que uno de los principales pilares del dólar es que el petróleo se negocie principalmente en esta divisa y porque el reciclaje de los dólares en deuda norteamericana soporta el déficit norteamericano (el gobierno gasta más de lo que ingresa y emite deuda que árabes y chinos compran).

Conclusión

El mundo sigue girando y los imperios caen, algunos de forma estrepitosa y otros langideciendo poco a poco. En el caso del imperio norteamericano es deseable y razonable pensar en una transición suave a un multilateralismo tanto político como económico, evitando ajustes traumáticos que afecten a toda una generación. En ese nuevo entorno se redifinirán algunas reglas de juego pero quizás la más importante para el inversor europeo está en el papel del euro y la libra esterlina en este nuevo escenario, que podrían ganar fuerza como divisas de comercio internacional e incrementar sus porcentajes en las reservas de los bancos centrales.

Siguiendo esta línea de pensamiento es también razonable pensar que el oro recuperará su figura de valor reserva sustituyendo parte de los dólares acumulados. Otra salida a los dólares existentes es el intercambio por activos (terrenos, inmuebles, empresas, tecnología, etc.) al estilo de lo que sucedió en los años 80 en que Japón compró muchos activos norteamericanos.

Para saber más

Recomiendo leer estos artículos en wikipedia sobre el FMI y el Banco Mundial:

Fondo Monetario Internacional: http://es.wikipedia.org/wiki/Fondo_Monetario_Internacional
Banco Mundial: http://es.wikipedia.org/wiki/Banco_Mundial

La importancia del dividendo

Antiguamente la calidad de una inversión bursátil se medía en función del dividendo que proporcionaba una acción. El dividendo es el reparto de beneficios de la compañía entre sus accionistas por lo que servía para medir lo bien que iba la compañía. A mayor dividendo mejor compañía. Los inversores de entonces entendían el dividendo como la verdadera remuneración de su inversión, y procedían a su reinversión en la misma compañía u otras con el objetivo de diversificar e incrementar el dividendo percibido anualmente. Las acciones a su vez se iban revalorizando poco a poco al incrementar la empresa de tamaño.

Durante la década de los 90 este principio de inversión fue perdiendo fuerza y se empezó a comprar acciones esperando un beneficio por la revalorización del valor de la acción. En este punto hay que entender que el valor de una acción sube cuando el comprador está dispuesto a pagar más dinero por tener la propiedad de la misma. Por el contrario, las acciones bajan cuando nadie quiere comprarlas y el vendedor se ve obligado a bajar el precio hasta que alguien se las compra. La marcha económica de compañía sólo tenía que ver lejanamente con el precio de su acción. El primero en comprar una acción que se pone de moda es el que gana más, que suelen ser los inversores institucionales. Los inversores particulares, peor informados, llegan tarde y les compran las acciones a los anteriores.

Actualmente los dividendos de las compañías son bajos, muchos por debajo de la renta fija. Esto les permite dedicar este dinero a proyectos internos sin necesidad de pedir créditos a entidades financieras.

Hay quien opina que las empresas grandes y bien gestionadas son las que reparten el máximo dividendo posible y que acometen sus nuevos proyectos con financiación externa, ya que eso obliga a evaluar de forma rigurosa el retorno del proyecto que se quiere acometer. Las empresas mal gestionadas serían aquellas que acometen todos sus proyectos con su propio cash-flow interno, relajando la disciplina de ser estrictos en el cálculo del retorno real de los nuevos proyectos.

Como inversores debemos maximizar nuestro rendimiento, y los dividendos son un componente importante, cuando lo hacemos a largo plazo.

Los analistas hablan últimamente de primar inversiones en compañías europeas de alta capitalización, a lo que yo añadiría que tengan además un buen dividendo.

Cierre

Los mercados financieros suben cuando entra dinero y bajan cuando sale dinero. Las acciones que dan dividendo proporcionan un rendimiento adicional e independiente del flujo de entrada y salida de capitales. En el largo plazo la reinversión de estos dividendos produce un efecto acumulativo importante que marca una gran diferencia. Además ayuda que con la reforma fiscal que empezó a aplicar el 1 de enero los primeros 1.500,00 EUR cobrados en concepto de dividendo están exentos de tributación. Otra opción interesante es comprar un fondo de inversión especializado en compañías de alta rentabilidad por dividendo y que a su vez los reinvierta al percibirlos.

Quien quiera invertir en compañías cuyo dividendo es bajo, que averigüe antes el porqué.