Entorno complejo para el inversor

La volatilidad se ha disparado. Ha sido un proceso gradual de los últimos meses y ahora nos encontramos en que días en los que los movimientos no superan la barrera del 1% no son nada. Claramente no es una situación normal así que habrá que estar en guardia hasta que vuelvan los días aburridos, y eso puede tardar en llegar.

La incertidumbre, fuente de la volatilidad, está muy presente básicamente porque no hay elementos a los que agarrarse. Intentar predecir el futuro en base al pasado no siempre funciona y en situaciones particularmente complejas como la actual es prácticamente imposible.

Ante la avalancha de análisis comparativos con la crisis de 1987 creo que es muy interesante el análisis planteado en el artículo publicado ayer domingo 27 en EL PAIS escrito por J. Bradford DeLong, Secretario del Tesoro durante el mandato de Bill Clinton (últimamente están de moda todos los que participaron o fueron asesores económicos durante esa época como Nouriel Roubini).

El artículo se titula “Tres remedios para tres crisis” y en él explica cómo un mismo evento puede desencadenar tipos diferentes de crisis. El supuesto de partida es una caída rápida del precio de unos activos que poseen instituciones (banca, seguros, fondos de pensiones, etc.) ya sea en cartera o como garantía de préstamos (¿les suena?).

El primer tipo es una crisis de liquidez por una caída de confianza en el sistema. El miedo a que las instituciones se deshagan de esos activos de forma rápida y se hundan los precios mantiene a los compradores al margen, provocando una parálisis o falta de liquidez en el mercado. En este caso los bancos centrales tienen que restablecer la seguridad en que las instituciones no tendrán necesidad de vender los activos de forma desordenada. Para ello tiene que postularse como prestatarios de dinero mientras se restablece la confianza de forma que nadie sale perdiendo.

El segundo tipo es una crisis de solvencia. Los precios han caído porque ha cambiado el contexto o porque han alcanzado unos precios máximos en un frenesí especulativo. Los bancos no tienen grandes reservas por lo que la caída de precio de estos activos ataca a su capacidad de devolver los depósitos de sus clientes. La solución es crear la suficiente inflación como para que los activos suban de precio (se consigue mediante reducción prolongada de los tipos de interés). Como la deuda es nominal y no referenciada a la inflación se mantiene la solvencia de las instituciones. Evidentemente hay efectos laterales pero se consideran menores antes la posibilidad de una recesión prolongada (depresión) y un paro muy elevado.

El tercer tipo es como el segundo pero con una caída mayor de precios con lo que ni siquiera rebajar los tipos de interés de forma prolongada crea la suficiente inflación para devolver la solvencia a las instituciones. En este caso o se nacionalizan dichas instituciones, con los problemas que conlleva, o se da un impulso mayor a la inflación incrementando la masa monetaria en circulación (creando dinero del aire). De nuevo los efectos de la inflación se consideran un mal menor ante la opción de dejar que las cosas sigan su curso natural.

Según el articulista la Reserva Federal enfocó la crisis actual como si fuera del primer tipo y ha cambiado su visión hace poco hacia el segundo. Todavía ningún político se la ha planteado como del tercero.

Conclusión

Se abren muchas preguntas tras la lectura del artículo. Por ejemplo, ¿dónde nos lleva solucionar los problemas del estallido de una burbuja con otra burbuja? ¿Y cuál es el impacto en la economía real y financiera mundial de la devaluación del dólar, que hasta ahora era la divisa de reserva de los bancos centrales? ¿Y el impacto social de incrementar aún más las desigualdades entre los ricos con acceso a asesoramiento y el resto de trabajadores?

Al inversor se le ponen las cosas difíciles. La renta variable en estos momentos no produce confianza y aunque es posible que su valor nominal aumente no lo hará lo suficiente como para compensar la inflación. Cualquier tipo de renta fija, sea a corto plazo en forma de depósito o a largo plazo, tampoco permitirá mantener el poder adquisitivo en un entorno altamente inflacionario (además del problema de solvencia de los emisores de dicha deuda). El arte está de moda entre las grandes fortunas y efectivamente son depósitos de valor pero no están al alcance de los inversores comunes. El inmobiliario no es un mal activo pero comprar ahora en plena caída de precios no es muy recomendable y además hay dos factores importantes, si se pide un préstamo para la compra hay que estar seguro de poder pagarlo en el futuro y no se puede contar con tenerlo alquilado el 100% del tiempo.

¿Qué le queda al inversor? Pues a mi parecer le quedan dos opciones: materias primas directas, que subirán al calor de la inflación, y metales preciosos, que no pueden ser multiplicados a voluntad apretando un botón.

Lo que sí está claro es que la volatilidad en los mercados financieros ha venido para quedarse un rato.

¿Está volviendo la estanflación de los años 70?

A estas alturas cualquier inversor está atento a la evolución de las bolsas, las decisiones de los bancos centrales y a cualquier noticia relacionada con el mercado de crédito e inmobiliario. Los analistas no siempre tienen algo que decir ni las ideas claras de hacia dónde se dirige el mercado y ahora es uno de esos momentos así que hay que aplicar mucho sentido crítico a todo lo que se lee y escucha.

Quería revisar los puntos que establecí para el 2007 y ver su grado de cumplimiento pero prefiero tocar un tema de más actualidad dado el contexto económico-financiero. Para hacerlo nada mejor que resumir un artículo de Jim Jubak cuyo título es muy claro: "¿Está volviendo la estanflación de los años 70?" (NOTA: estanflación surge de la combinación de "estancamiento económico" e "inflación").

¿Está volviendo la estanflación de los años 70?, por Jim Jubak

La mayor preocupación de los inversores es el retorno de la estanflación que se vivió en Estados Unidos en los años 70. La inflación toco techo en 1974 en un 12,2% y otra vez en 1979 con un 13,3% y no cayó por debajo del 4% hasta 1982, dando una media del 7,4% anual durante toda la década. El crecimiento económico también se tambaleó e incluso fue negativo en 1973 y 1974.

El comportamiento del mercado financiero no permitió cubrir la inflación, el S&P500 dio un 5,9% anualizado frente a un 7,4% de inflación por lo que los inversores perdieron poder adquisitivo. La renta fija también estuvo por debajo dando un 4,8% de promedio.

Una vez explicado porqué los inversores temen la repetición del escenario Jim Jubak analiza cada parte del término "estanflación".

Inflación

Está volviendo con fuerza y los bancos centrales están preocupados. 3,1% en Europa frente al 2% deseado (4,3% inicialmente en España) y 4,3% en USA aunque la medida sin energía y comida que es la que sigue la Reserva Federal está en el 2,3%, más cercana al objetivo no declarado del 2%.

Para que la inflación forme parte de la estanflación tendría que ser más alta y durante más tiempo y crear la sensación de que está fuera de control.

Por desgracia la inflación viene alta se mire donde se mire. En un contexto normal el BCE y la FED subirían los tipos de interés pero con la crisis de los mercados de crédito están conteniendo o incluso bajando los tipos e inundando de liquidez los mercados con dinero a corto plazo.

China, Rusia y otras economías emergentes están manteniendo sus divisas artificialmente bajas creando burbujas financieras e inmobiliarias en sus propios países (China tuvo una inflación del 6,9% en noviembre) y están exportando esa inflación a los consumidores. Al mismo tiempo la demanda de materias primas de estos países está haciendo subir los precios de cualquiera de ellas.

Se podría esperar que una ralentización económica en Estados Unidos ayudara a disminuir la inflación interna pero como las causas no están ligadas a la economía norteamericana habrá que ver qué pasa (NOTA mía: la pregunta del millón es ¿cuánto consumo de materia prima de los emergentes es para fabricar para el mundo desarrollado y cuánto para consumo interno no dependiente de exportaciones?).

Estancamiento

La economía en Estados Unidos se está desacelerando rápidamente y se observa un incremento preocupante de impago de deudas de tarjetas de crédito y una disminución del consumo que está impactado de forma directa en el empleo.

A pesar de todo ello la Reserva Federal espera un rebote de la actividad económica para el segundo semestre de 2008. Jim Jubak no es tan optimista en una ralentización corta de 2 trimestres pero tampoco tan larga como en el periodo 1973-74 que tuvo 5 trimestres negativos de 8.

Por tanto si la ralentización es corta y se reanuda la expansión no podría hablarse de estancamiento.

El riesgo no ha desaparecido

Lo que haría que estos dos factores sí llevaran a una estanflación sería un empeoramiento de la contracción de crédito y que afectara a empresas con ratings de solvencia decentes.

Si las empresas no pueden financiarse a un precio razonable cortarán nuevas inversiones, eliminarán los planes de crecimiento de plantilla, suprimirán gastos no nucleares para el negocio y finalmente reducirán plantilla. Y entonces sí que la economía se encaminará a algo pero que dos trimestres de ralentización.

En algún momento tiene que acabar el goteo de noticias negativas por parte de las entidades financieras. Cuanto más tarde ese goteo en cesar más empeorarán las condiciones de crédito y más probable será el escenario recesivo.

Para cerrar el artículo Jim Jubak propone un portfolio que según sus palabras "permitirán combatir la estanflación y dar buenos resultados incluso si todo se queda en un incremento de inflación media y en una ralentización de pocos trimestres". Dichas sugerencias son materias primas, energía, oro y acciones tipo "crecimiento" en sectores que crezcan aunque la economía se desacelere.

Conclusión

Jim Jubak tiene un ratio de éxito muy interesante. De mayo de 1997 a octubre de 2007 llevaba un 372% frente al 85% del S&P500. Los resultados le avalan pero sobretodo destaca por la claridad con que expone los temas. Es uno de los analistas independientes que vale la pena leer de forma recurrente.

La conclusión final de su artículo es que la situación de la economía real es preocupante pero todavía no ha llegado la sangre al río. En cualquier caso los inversores deben estar preparados para niveles altos de volatilidad durante 2008.

Cuando la tendencia está clara al alza o la baja es posible obtener buenos rendimientos, lo peor es una tendencia lateral que es la que se está viviendo desde agosto de 2007. Una vez se clarifique el escenario se verá si vale la pena deshacer posiciones no clave e invertir a la baja o por el contrario incrementar exposición. En cualquier caso lo que ahora prima es la prudencia y, ante la duda, deshacer la mitad de las posiciones con las que no estemos confortables.